ClearBridge Value Strategy

Q1 2025 · 2800 palavras · 15 Abr 2025 · Commentary

Resumo editorial

A ClearBridge Value Strategy ficou atrás do Russell 1000 Value no T1 2025: a selecção em energy e financials anulou os contributos da sobreponderação a energy e da subponderação a IT; CVS Health e Gilead lideraram, Venture Global e Noble pesaram. Sam Peters, Reed Cassady e Jean Yu tratam as tarifas do Liberation Day — comparáveis a Smoot-Hawley — como choque estagflacionário equivalente a recessão, assumindo mais 10% a 15% de downside imediato. Entraram no trimestre com o portfólio mais defensivo da história da Strategy e continuam a aparar cíclicos. Novas posições: Walt Disney, PepsiCo, Intel e BP; saídas: Goldman Sachs, Oracle e Noble. Value mantém desconto extremo; VIX elevado, Fed put e Trump put como amortecedores.

Stance macro

Risk Risk-off Fed Dovish Tilt Defensivos sobrepeso

Postura explicitamente defensiva: o portfólio entrou no Liberation Day como o mais defensivo da história da Strategy e está a ser adaptado para ficar ainda mais defensivo — a aparar exposição cíclica onde o caso de investimento enfraqueceu, com testes de stress contínuos a cada holding. Tarifas tratadas como choque estagflacionário equivalente a recessão; os gestores assumem mais 10% a 15% de downside imediato à medida que os dados económicos convergem com o colapso do sentimento. Amortecedores identificados: VIX extremo como sinal táctico, Fed put (pressões deflacionistas a montar, petróleo em colapso de 20%) e Trump put (cedência tarifária à medida que os riscos eleitorais aumentam). Objectivo declarado: defesa agora, para capitalizar nas oportunidades de valuation que emergem de cada crise de mercado.

Temas

Tarifas do Liberation Day estimadas em 22% a 24%, comparáveis apenas à Tarifa de 1828 e a Smoot-Hawley em 1930 — efectivamente um imposto à importação que gera choque estagflacionário, com procura e oferta atingidas em simultâneo, preços mais altos e crescimento mais baixo. O maior tail risk é uma guerra comercial total; não há vencedores numa guerra comercial. Estimativas citadas apontam para corte imediato de 4% a 8% nos lucros do S&P 500, tratamento como choque de recessão e mais 10% a 15% de downside de mercado no futuro imediato.

  • Imposto à importação como choque estagflacionário simultâneo de procura e oferta
  • Corte estimado de 4% a 8% nos lucros do S&P 500 anula o crescimento esperado em 2025
  • Administração como ciclo de retroacção positiva de incerteza de política

Os gestores entraram no Liberation Day com o portfólio mais defensivamente posicionado da história da Strategy e, com o dano tarifário em curso, estão a adaptá-lo para ficar ainda mais defensivo — a aparar exposição cíclica onde o caso de investimento enfraqueceu e a correr testes de stress contínuos a cada holding. O objectivo declarado é jogar à defesa agora para estar posicionado para aproveitar as oportunidades que em última análise emergem de cada crise de mercado.

  • Portfólio mais defensivo da história da Strategy à entrada do Liberation Day
  • Aparar cíclicos onde o caso de investimento enfraqueceu
  • Testes de stress contínuos a cada holding

Três oportunidades identificadas na incerteza: posicionamento táctico — o VIX subiu de mínimos quase recorde em Dezembro para cerca de três desvios-padrão acima da média histórica, nível atingido 12 vezes desde 1990 e seguido de retorno positivo a três a seis meses em 80% a 90% das ocasiões (excepção: GFC); o Fed put — pressões deflacionistas a montar com o abrandamento e o colapso de 20% do petróleo dão espaço à Fed; e o Trump put — cedência esperada nos níveis tarifários iniciais à medida que os riscos eleitorais aumentam. Cada pânico de mercado traz mudança de regime e novas oportunidades, incluindo durable growth on sale.

  • VIX a três desvios-padrão acima da média histórica
  • Fed put accionável com mais 10% de queda do mercado accionista
  • Trump put com riscos eleitorais a montar dentro do partido

O valor relativo do value face ao growth permanece em extremos históricos — no decil mais barato versus história — apesar de o value liderar o ciclo pós-COVID. O choque tarifário e as disrupções criativas schumpeterianas da emergência da IA podem libertar mais plenamente o value dos níveis extremos actuais, especialmente se o declínio em curso da concentração de mercado a partir de níveis extremos continuar, permitindo que o capital flua para áreas largamente ignoradas até recentemente — algo que os gestores esperam que continue.

  • Desconcentração a partir de extremos permite fluxo de capital para áreas ignoradas
  • Tariff shock e disrupção criativa da IA como catalisadores do value

Os gestores não esperam que os avanços em IA e investimentos relacionados parem e observam acções AI-enabling a cair para níveis de yield de free cash flow de cerca de 10% — níveis que descontam pouco ou nenhum crescimento de longo prazo. Monitorizam também beneficiários claros da adopção de IA cujos preços caem materialmente abaixo da estimativa de valor de longo prazo. Ganhos de produtividade impulsionados por IA podem ainda ser fonte crítica de retroacção negativa, compensando a dor de margens causada pelas tarifas. A saída de Oracle reflecte disciplina dentro do complexo: captura de ganhos com correlação elevada a outras posições de IA de elevada convicção.

  • AI-enabling stocks a descontar pouco ou nenhum crescimento de longo prazo
  • Produtividade da IA como compensador da pressão tarifária nas margens

A Fed está numa posição difícil dado o risco estagflacionário das tarifas do Liberation Day e declarou que vai monitorizar os riscos de inflação tarifária. Os gestores esperam, porém, que pressões deflacionistas montem com o abrandamento do crescimento, ajudadas pelo colapso recente de 20% nos preços do petróleo. Taxas longas mais baixas e commodities mais baratas são amortecedores de retroacção negativa que dão à Fed mais espaço de manobra; a heurística citada é que os investidores podem parar de entrar em pânico quando os decisores de política entram em pânico — o Fed put deve activar-se com mais 10% de downside no mercado accionista.

  • Pressões deflacionistas a montar com o abrandamento do crescimento
  • Colapso de 20% do petróleo dá espaço de manobra à Fed

Posições

CVS neutral conv. core manter
CVS Health
Stalwart

Top contributor do trimestre. Apresentou resultados fortes do quarto trimestre, acima das expectativas dos analistas, com contributos positivos do seguro Aetna e da rede de farmácias. Beneficiou ainda do tailwind do aumento proposto dos pagamentos governamentais aos planos Medicare Advantage em 2026, percebido como favorável ao segmento de managed care. Health care dominou os principais contributos do trimestre.

Our top contributor was CVS Health, which posted strong fourth-quarter results exceeding analyst expectations thanks to positive contributions from its Aetna insurance and pharmacy network.

"O nosso top contributor foi a CVS Health, que apresentou resultados fortes do quarto trimestre, acima das expectativas dos analistas, graças a contributos positivos do seguro Aetna e da rede de farmácias."

GILD neutral conv. core manter
Gilead Sciences
Stalwart

Anunciou forte crescimento de resultados no quarto trimestre e subiu com a submissão do Lenacapavir — tratamento de prevenção do VIH — para aprovação nos EUA, com lançamento antecipado para meados de 2025, e com a recepção positiva do Livdelzi, tratamento para cirrose hepática, no seu primeiro trimestre completo. Entre os maiores contributos absolutos do trimestre.

Biopharmaceutical company Gilead Sciences announced strong fourth-quarter earnings growth and also rose both on news that its HIV prevention treatment drug Lenacapavir had been filed for U.S. approval, with an anticipated launch scheduled for mid-2025, and on positive reception to its cirrhosis of the liver treatment Livdelzi in its first full quarter.

"A biofarmacêutica Gilead Sciences anunciou forte crescimento de resultados no quarto trimestre e subiu também com a notícia de que o Lenacapavir, fármaco de prevenção do VIH, foi submetido para aprovação nos EUA, com lançamento antecipado para meados de 2025, e com a recepção positiva do Livdelzi, tratamento para cirrose hepática, no seu primeiro trimestre completo."

VG bullish conv. core nova posição
Venture Global
Fast Grower

Participação no IPO da construtora de liquefacção e exportação de gás natural; o preço caiu depois de a gestão ter reduzido as expectativas de valuation. Os gestores mantêm que a tecnologia modular de LNG disruptiva — implantada a escala massiva e com retornos atractivos — representa uma oportunidade verdadeiramente atractiva de crescimento de longo prazo em gás natural. Maior detractor absoluto do trimestre.

we believe that the company’s disruptive modular LNG technology — which they are deploying at massive scale and at attractive returns — represents a truly attractive opportunity for long-term growth in natural gas.

"acreditamos que a tecnologia modular de LNG disruptiva da empresa — que estão a implantar a escala massiva e com retornos atractivos — representa uma oportunidade verdadeiramente atractiva de crescimento de longo prazo em gás natural."

participação no IPO durante o T1 2025

NE bearish conv. média sair
Noble
Cyclical

Fornecedora de serviços de perfuração offshore para empresas de E&P que continuou a cair com as oportunidades de contratação a não se materializarem. Com a tese de que consolidação e racionalização conduziriam a um ciclo significativo de subida de preços a evaporar-se, os gestores optaram por sair e redistribuir o encaixe para oportunidades mais convincentes. Entre os maiores detractors absolutos do trimestre.

With our thesis that consolidation and rationalization would drive a meaningful up pricing cycle evaporating, we ultimately elected to exit the position to redeploy the proceeds into other, more compelling opportunities.

"Com a nossa tese de que a consolidação e racionalização conduziriam a um ciclo significativo de subida de preços a evaporar-se, optámos por sair da posição para redistribuir o encaixe para outras oportunidades mais convincentes."

DIS bullish conv. core nova posição
Walt Disney
Stalwart

Entre as maiores novas posições do período. Os gestores acreditam que virou a esquina na construção do streaming, o que deve ajudar as margens a inflectir para cima e gerar lucros melhores do que o mercado antecipa. A mudança de estratégia da gestão — de crescimento de quota a todo o custo para foco em melhorar pricing — deve melhorar rentabilidade e margens, com upside significativo face a outros fornecedores de streaming de escala semelhante.

Among our largest new positions during the period was Walt Disney, as we believe that it has turned a corner on building out its streaming service, which should help margins inflect higher and help drive better earnings than the market currently anticipates.

"Entre as nossas maiores novas posições do período esteve a Walt Disney, pois acreditamos que virou a esquina na construção do seu serviço de streaming, o que deve ajudar as margens a inflectir para cima e a gerar lucros melhores do que o mercado actualmente antecipa."

iniciada no T1 2025

GS bearish conv. média sair
Goldman Sachs
Stalwart

Maior venda do trimestre, relativamente cedo no período: as expectativas de um ciclo de mercado de capitais reforçado sob a nova administração Trump trouxeram o preço da acção em linha com a avaliação de fair value dos gestores. Saída disciplinada de valuation, com o capital redistribuído.

Our largest sell was Goldman Sachs relatively early in the quarter, as expectations for an increased capital market cycle under the new Trump administration brought its share price in line with our assessment of fair value.

"A nossa maior venda foi a Goldman Sachs, relativamente cedo no trimestre, quando as expectativas de um ciclo de mercado de capitais reforçado sob a nova administração Trump trouxeram o preço da acção em linha com a nossa avaliação de fair value."

ORCL bearish conv. média sair
Oracle
Stalwart

Saída da empresa de software empresarial e serviços cloud: o desempenho forte em 2024 reavaliou a acção em alta e estreitou o gap entre preço e valor intrínseco do negócio. Combinado com a correlação relativamente elevada a outras posições de IA de elevada convicção, os gestores capturaram ganhos para reinvestir em áreas com perfis de risco/retorno superiores.

We also exited enterprise software and cloud services company Oracle as its strong performance in 2024 had rerated its stock higher and narrowed the gap between our assessment of share price and intrinsic business value.

"Saímos também da empresa de software empresarial e serviços cloud Oracle, dado que o seu desempenho forte em 2024 tinha reavaliado a acção em alta e estreitado o gap entre a nossa avaliação de preço e o valor intrínseco do negócio."

NSRGY neutral conv. média manter
Nestle
Stalwart

Entre os maiores contributos absolutos do trimestre. A carta não articula tese individual adicional; capture-only regista como holding defensivo de consumer staples sem alteração material reportada no período.

EQT neutral conv. média manter
EQT
Cyclical

Entre os maiores contributos absolutos do trimestre, no sector de energia. A carta não articula tese individual adicional; a sobreponderação a energy contribuiu por alocação em base relativa no período.

JNJ neutral conv. média manter
Johnson & Johnson
Stalwart

Entre os maiores contributos absolutos do trimestre, com health care a liderar os contributos sectoriais. A carta não articula tese individual adicional; capture-only regista como holding sem alteração material reportada.

XYZ neutral conv. média manter
Block
Fast Grower

Entre os maiores detractors absolutos do trimestre, no sector financeiro. A carta não articula tese individual; a selecção em financials pesou no desempenho relativo do período.

PYPL neutral conv. média manter
PayPal
Stalwart

Entre os maiores detractors absolutos do trimestre, no sector financeiro. A carta não articula tese individual adicional; a selecção em financials pesou no desempenho relativo do período.

SWKS bearish conv. média sair
Skyworks Solutions
Cyclical

Entre os maiores detractors absolutos e uma das saídas do trimestre, em IT. A carta lista a saída nas transacções do período sem articulação adicional de rationale; a selecção em IT pesou no desempenho relativo.

DKNG bullish conv. média nova posição
DraftKings
Fast Grower

Nova posição em consumer discretionary iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

GPC bullish conv. média nova posição
Genuine Parts
Stalwart

Nova posição em consumer discretionary iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

JLL bullish conv. média nova posição
Jones Lang LaSalle
Cyclical

Nova posição no sector imobiliário iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

RYAN bullish conv. média nova posição
Ryan Specialty
Fast Grower

Nova posição em financials iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

PEP bullish conv. média nova posição
PepsiCo
Stalwart

Nova posição em consumer staples iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

MCHP bullish conv. média nova posição
Microchip Technology
Cyclical

Nova posição em IT iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

INTC bullish conv. média nova posição
Intel
Turnaround

Nova posição em IT iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

BP bullish conv. média nova posição
BP
Cyclical

Nova posição em energy iniciada durante o período, listada nas transacções do trimestre sem articulação individual de tese na carta — capture-only.

iniciada no T1 2025

COF bearish conv. média sair
Capital One Financial
Stalwart

Saída em financials listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

TGT bearish conv. média sair
Target
Stalwart

Saída em consumer staples listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

LW bearish conv. média sair
Lamb Weston
Stalwart

Saída em consumer staples listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

COTY bearish conv. média sair
Coty
Stalwart

Saída em consumer staples listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

MRVL bearish conv. média sair
Marvell Technology
Cyclical

Saída em IT listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

AES bearish conv. média sair
AES
Stalwart

Saída em utilities listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

FLNC bearish conv. média sair
Fluence Energy
Cyclical

Saída em industrials listada nas transacções do período, sem articulação individual de rationale na carta — capture-only.

Citações

Policy has morphed into a destabilizing shock and a source of immense uncertainty.

"A política transformou-se num choque desestabilizador e numa fonte de imensa incerteza."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

The biggest tail risk is that we end up in a full-on trade war, which is why the market reacted so negatively to China’s retaliatory tariff announcement.

"O maior tail risk é acabarmos numa guerra comercial total, razão pela qual o mercado reagiu tão negativamente ao anúncio de tarifas retaliatórias da China."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

We came into Liberation Day with the most defensively positioned portfolio in our history and have lost over 3% relative to our index since its late November peak.

"Entrámos no Liberation Day com o portfólio mais defensivamente posicionado da nossa história e perdemos mais de 3% face ao nosso índice desde o pico de final de Novembro."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

Our goal is to play defense now so that we are positioned to take advantage of the opportunities that ultimately arise from every market crisis.

"O nosso objectivo é jogar à defesa agora, para estarmos posicionados para aproveitar as oportunidades que em última análise emergem de cada crise de mercado."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

For examples, we do not expect advances in AI and related investments to stop, and yet we are seeing AI-enabling stocks decline to free cash flow yield levels of roughly 10%, levels that discount little if any long-term growth.

"Não esperamos que os avanços em IA e investimentos relacionados parem e, ainda assim, vemos acções AI-enabling a cair para níveis de yield de free cash flow de cerca de 10% — níveis que descontam pouco ou nenhum crescimento de longo prazo."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

This team process is what drove our strong returns coming out of the COVID crisis five years ago, and it will help guide us through and capitalize on current tariff turmoil.

"Este processo de equipa foi o que impulsionou os nossos retornos fortes à saída da crise COVID há cinco anos, e vai ajudar-nos a navegar e a capitalizar na actual turbulência tarifária."

ClearBridge Value Strategy · Q1 2025

Performance

Benchmark

Russell 1000 Value Index

Contribuidores

Top contributors: CVS, GILD, NSRGY, EQT, JNJ
Top detractors: VG, XYZ, PYPL, NE, SWKS

Attribution

Em base absoluta, a Strategy registou contributos positivos em três dos 11 sectores em que esteve investida; health care liderou, enquanto IT e financials foram os maiores detractors. Em base relativa, a selecção de títulos pesou e os efeitos de alocação sectorial foram positivos. Selecção em health care, sobreponderação a energy e subponderações a IT e consumer discretionary beneficiaram; selecção em energy, financials, consumer staples, utilities e IT pesou. Contributors absolutos: CVS Health, Gilead Sciences, Nestle, EQT e Johnson & Johnson. Detractors absolutos: Venture Global, Block, PayPal, Noble e Skyworks Solutions.

Performance relativa

Strategy ficou atrás do Russell 1000 Value no T1, com a selecção em energy (Venture Global, Noble) e financials a anular os contributos da sobreponderação a energy e da subponderação a IT. Desde o pico de final de Novembro, perda relativa superior a 3% face ao índice.

Portfólio

Sector tilts

  • Energia · overweight (modest) — Sobreponderação a energy contribuiu positivamente por alocação, mas a selecção de títulos no sector (Venture Global, Noble) foi o principal drag relativo do trimestre
  • Tecnologia · underweight (modest) — Subponderação a IT beneficiou a alocação relativa; a selecção de títulos no sector pesou (Skyworks Solutions entre os maiores detractors absolutos)
  • Consumo discric. · underweight (modest) — Subponderação a consumer discretionary beneficiou o desempenho relativo no trimestre