Q2 2026 · 6100 palavras · 13 Ago 2026 · Full letter
A Pershing Square Holdings de Bill Ackman fechou o primeiro semestre de 2026 com um recuo de 12,6% no NAV por acção, contra uma subida de 10,2% do S&P 500; a acção caiu 23,9% e o desconto face ao NAV alargou de 24,1% para 34,0%. Fannie Mae, Freddie Mac e Universal Music lideraram os detractores. Ackman lê o semestre como uma deslocação temporária entre preços e valor intrínseco, num índice em que quase 85% dos ganhos vieram de dois sectores ligados à infra-estrutura de IA. Foi também o período mais produtivo de sempre em novas ideias: seis entradas — Visa, Mastercard, Netflix, S&P Global, Intercontinental Exchange e Alcon — a par das saídas de Universal Music, Alphabet e Hertz.
O pano de fundo descrito é de complexidade macroeconómica e geopolítica persistente — inflação a moderar nos EUA, incerteza sobre o destino das taxas de juro, política comercial e conflitos na Europa de Leste e no Médio Oriente. Ackman não articula uma leitura direccional da Fed, mas responde ao ambiente com clara postura pró-risco: seis novas posições financiadas por saídas, na convicção de que os preços estão temporariamente desligados dos valores intrínsecos.
Semicondutores e equipamento tecnológico, apenas 8% das empresas e 22% da capitalização do S&P 500, geraram quase 85% dos ganhos do índice no ano. Mais de 90% das empresas do índice contribuíram com menos de 2% do retorno total e quase 40% caíram em bolsa.
A biblioteca de centenas de empresas seguidas ao longo de duas décadas permitiu agir depressa quando os preços caíram abaixo do valor intrínseco. O resultado foi um dos períodos mais produtivos de novo investimento na história da casa, com seis entradas num único semestre.
Ackman dedica várias páginas à aritmética entre crescimento dos lucros e contracção do múltiplo, aceitando perdas de mercado temporárias desde que a avaliação dos negócios esteja certa. Quanto mais longo o horizonte, mais o retorno é determinado pelo crescimento dos lucros e menos pelo múltiplo.
A tese comum às novas posições é que o mercado sobrestima a fatia de lucros exposta à IA. Na S&P Global, o Capital IQ vale menos de 7% da receita; na ICE, as linhas mais concorrenciais valem uma percentagem de um dígito do segmento; no Netflix, gerar vídeo longo continua entre as tarefas mais intensivas em computação.
A pressão sobre Microsoft, Amazon e Meta vem do volume de investimento em centros de dados. Ackman argumenta o contrário: o mercado de computação está limitado pela oferta, o Azure está bem posicionado e a capacidade que a Meta não consumir internamente pode ser rentabilizada.
Quase todas as participações compram acções próprias em força: a S&P Global reduz o capital 4% ao ano, o Netflix converte cerca de 90% dos lucros em tesouraria livre e redirecciona-a para recompras, a Alcon autorizou 1,5 mil milhões de dólares e a ICE acelerou as recompras.
A HHH fechou a compra da Vantage, seguradora e resseguradora de especialidade, apoiada por mil milhões de dólares em preferenciais perpétuas subscritas pela PSH. Marc Grandisson, ex-presidente executivo da Arch Capital, assume a presidência executiva da Vantage.
Fannie e Freddie devolveram grande parte dos ganhos do ano passado por não haver passos visíveis rumo à privatização. Em sentido inverso, as propostas norte-americanas que limitariam juros e imporiam concorrência no encaminhamento dos cartões ficaram bloqueadas por oposição alargada.
Os índices da S&P Global geram mais de 70% dos lucros do segmento a partir da marca S&P 500, com mais de 20 biliões de dólares indexados ou referenciados. Com 48% dos activos de longo prazo ainda em gestão activa, a pista de crescimento continua longa.
Os volumes de originação nos EUA estão cerca de 50% abaixo das médias de longo prazo, o que faz do segmento de tecnologia hipotecária da ICE uma opção sobre a eventual recuperação, indispensável para curar a escassez prolongada de habitação.
A política comercial e tarifária continua a somar dificuldade ao ambiente de investimento. Na Alcon, a absorção de tarifas, a par do câmbio e do investimento em lançamentos, travou a expansão da margem desde a separação da Novartis.
Plataforma líder de mobilidade e entregas, capital-light e escalável. O receio quanto aos veículos autónomos continua a pesar na cotação, agravado por uma relação tensa com a Waymo, mas a empresa avança com outros parceiros e prepara lançamentos em novas cidades. Os lucros crescem perto de 35% este ano e a acção negoceia a 19 vezes lucros, junto ao mínimo histórico de avaliação.
Valuation is increasingly disconnected from its fundamentals.
A avaliação está cada vez mais desligada dos fundamentais.
Holding de activos reais com afectação de capital exemplar. A cotação caiu 7% no ano, arrastada por receios sectoriais sobre crédito privado e software a que a Brookfield tem exposição imaterial, razão pela qual bateu os pares. Mantém-se a caminho de crescer os resultados distribuíveis a um ritmo de mid-teens, dependendo da realização de comissões de desempenho.
A cotação recuou 8% face ao custo médio e negoceia num dos múltiplos mais baixos da última década, reflectindo receios sobre a disrupção do M365 pela IA e sobre o investimento em computação. A resposta da Pershing assenta na integração profunda do M365 nos fluxos de trabalho, no agente Copilot e no Azure bem posicionado num mercado limitado pela oferta.
Caiu 15% no ano, pressionada pela subida de custos operacionais e investimento em IA. A Pershing vê a Meta como beneficiária clara da tecnologia: melhor recomendação de conteúdo, segmentação publicitária mais fina e agentes para consumidores e empresas, com a publicidade a acelerar ao ritmo trimestral mais forte desde 2021. Negoceia a 18 vezes lucros com 3,6 mil milhões de utilizadores diários.
Subiu 8% no ano à medida que o mercado reconhece a durabilidade do crescimento e a devolução de capital. As vendas comparáveis da Burger King cresceram 7% no semestre e as do negócio internacional 6%, bem acima dos pares, com a empresa a caminho de 8% de crescimento do lucro operacional. Negoceia a 17 vezes lucros, desconto material face aos comparáveis.
Subiu 3% no ano, ainda travada pelos receios quanto ao investimento em centros de dados da AWS. A adopção de IA acelerou o crescimento da AWS de 20% em 2024 e 2025 para mais de 30% este ano, e o retalho continua a ganhar quota, com volumes a subir 15% no primeiro trimestre. A Pershing estima composição de lucros acima de 20%.
A cotação recuou 10% no ano. Em Junho fechou a compra da Vantage, seguradora de especialidade, com mil milhões de dólares de preferenciais perpétuas subscritas pela PSH e liderança recrutada à Arch Capital. Comprada a 1,4 vezes o valor contabilístico, a Vantage deverá compor valor acima de 20% ao ano se atingir a rendibilidade prometida, absorvendo o excedente de tesouraria imobiliário.
recent acquisition of Vantage and our recruitment of Marc and David underpin Howard Hughes’ ongoing transformation from a pure-play real-estate business into an insurance-focused, diversified holding company.
a recente aquisição da Vantage e o recrutamento de Marc e David sustentam a transformação em curso da Howard Hughes, de negócio imobiliário puro para holding diversificada focada em seguros.
Caiu 39% no ano, devolvendo grande parte da triplicação de 2025, depois de não se registarem passos visíveis rumo à privatização e de a administração ter emudecido sobre o tema desde o Outono. A Pershing mantém que o valor intrínseco por acção continua a crescer com a recapitalização por lucros retidos e que há tempo para cumprir o prometido.
We continue to believe that there is ample time remaining for the Trump administration to deliver on its promises and that the shares will be worth many times today’s prices once this occurs.
Continuamos a acreditar que resta bastante tempo para a administração Trump cumprir as suas promessas e que as acções valerão muitas vezes os preços de hoje quando isso acontecer.
Tese idêntica à da Fannie Mae: as acções caíram 41% no ano por ausência de progresso visível na saída da tutela pública, mas o valor intrínseco por acção continua a crescer via lucros retidos. A Pershing considera que o calendário da administração ainda comporta a promessa e que as acções valerão múltiplos dos preços de hoje.
Rede dominante de pagamentos, capital-light, que cobra cerca de 20 pontos base por transacção sem assumir risco material e beneficia naturalmente da inflação. Os volumes de cartão são ainda cerca de metade do consumo endereçável global. Os serviços de valor acrescentado já valem 30% da receita e crescem duas a três vezes mais depressa do que os pagamentos.
In our view, Visa and Mastercard are among the highest-quality businesses in the world.
Na nossa opinião, a Visa e a Mastercard estão entre as empresas de maior qualidade do mundo.
Tese gémea da Visa, com maior peso de serviços de valor acrescentado: 40% da receita, a crescer duas a três vezes mais do que os pagamentos. A reavaliação em baixa para 22 vezes lucros veio de receios sobre stablecoins, comércio agentivo e regulação, que a Pershing considera infundados. Negoceia agora a 24 vezes lucros futuros.
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.
Acreditamos que as stablecoins representam uma oportunidade para as redes de cartões e não uma ameaça.
Plataforma global dominante com mais de 325 milhões de subscritores, quase o dobro dos dois maiores rivais somados. A oportunidade surgiu com a queda de cerca de 50% desde o máximo de Junho de 2025, que baixou o múltiplo de mais de 40 para 21 vezes lucros. A disciplina de conteúdo elevou a margem operacional de 21% para perto de 31,5%.
Netflix has since effectively won the streaming wars.
O Netflix ganhou desde então, com eficácia, a guerra do streaming.
Mais de 80% dos lucros vêm de três franquias de referência — Ratings, Índices e Platts — cada uma com fosso competitivo formidável em estrutura oligopolista. A queda superior a 25% em Fevereiro baixou o múltiplo de 25 para 19 vezes lucros, o mínimo de cinco anos. A Pershing vê a exposição a desintermediação por IA como sobrestimada pelo mercado.
Operador de bolsas cujo segmento de Exchanges gera quase 70% dos lucros, ancorado numa franquia energética com cerca de 90% do mercado nos futuros de Brent. As acções caíram 21% no ano anterior à compra, com o múltiplo a comprimir de 25 para 17 vezes lucros, por receios sobre IA e futuros perpétuos que a Pershing considera improváveis.
in ICE we see a classic, simple, predictable, free-cash-flow-generative business that has sold off on concerns we view as unwarranted
na ICE vemos um negócio clássico, simples, previsível e gerador de tesouraria livre que caiu por receios que consideramos infundados
Líder mundial de oftalmologia, com base instalada de 30.000 equipamentos que ancora uma receita recorrente de consumíveis de margem elevada. O múltiplo comprimiu de perto de 30 para cerca de 18 vezes lucros. A Pershing espera que a margem operacional suba dos actuais 20% para 25% ou mais e que os lucros cresçam a um ritmo de mid-teens.
Alcon is the premier franchise in this industry, benefiting from a massive global installed base, strong brand affinity, and unrivaled commercial capabilities.
A Alcon é a franquia de referência nesta indústria, beneficiando de uma enorme base instalada global, forte afinidade de marca e capacidades comerciais sem rival.
Líder mundial da indústria musical, detida desde 2021 e alienada no semestre encerrado a 30 de Junho de 2026. Foi o terceiro maior detractor do período, com −2,6%, e manteve-se entre os maiores detractores no acumulado até 11 de Agosto. A carta não detalha a fundamentação da venda.
Dona da Google, detida desde 2023 e alienada no semestre encerrado a 30 de Junho de 2026. Não figura entre os cinco maiores contribuidores nem detractores do período e a carta não apresenta fundamentação para a venda, limitando-se a listá-la entre as posições alienadas.
Empresa de aluguer de automóveis em recuperação, detida ao longo de todo o semestre e alienada em Julho de 2026, já depois do fecho do período. Foi um dos cinco maiores detractores no acumulado até 11 de Agosto, com −1,1%. A carta não desenvolve a fundamentação da saída.
We are fortunate in that the current market backdrop has created a highly attractive environment for Pershing Square to deploy capital into new investments.
Temos a sorte de o actual pano de fundo do mercado ter criado um ambiente muito atractivo para a Pershing Square aplicar capital em novos investimentos.
We expect that each of our current portfolio companies will grow their EPS at an annual rate of 15% or more over the next three to five years
Esperamos que cada uma das empresas da nossa carteira faça crescer os lucros por acção a um ritmo anual de 15% ou mais nos próximos três a cinco anos.
When stock prices get dislocated in the short term, the tether stretches and eventually stock prices revert to fair values.
Quando os preços das acções se deslocam no curto prazo, o elástico estica-se e acabam por regressar aos valores justos.
The NAV discount is near the all-time widest levels and our portfolio holdings are trading at highly attractive valuations with the addition of six new investments, so a purchase of PSH today provides investors with a double discount.
O desconto face ao NAV está próximo dos níveis mais largos de sempre e as participações da carteira negoceiam a avaliações muito atractivas com a adição de seis novos investimentos, pelo que comprar PSH hoje dá aos investidores um duplo desconto.
In our view, Visa and Mastercard are among the highest-quality businesses in the world.
Na nossa opinião, a Visa e a Mastercard estão entre as empresas de maior qualidade do mundo.
We believe stablecoins represent an opportunity for the card networks rather than a threat.
Acreditamos que as stablecoins representam uma oportunidade para as redes de cartões e não uma ameaça.
Netflix has since effectively won the streaming wars.
O Netflix ganhou desde então, com eficácia, a guerra do streaming.
in ICE we see a classic, simple, predictable, free-cash-flow-generative business that has sold off on concerns we view as unwarranted
na ICE vemos um negócio clássico, simples, previsível e gerador de tesouraria livre que caiu por receios que consideramos infundados.
We continue to believe that there is ample time remaining for the Trump administration to deliver on its promises and that the shares will be worth many times today’s prices once this occurs.
Continuamos a acreditar que resta bastante tempo para a administração Trump cumprir as suas promessas e que as acções valerão muitas vezes os preços de hoje quando isso acontecer.
recent acquisition of Vantage and our recruitment of Marc and David underpin Howard Hughes’ ongoing transformation from a pure-play real-estate business into an insurance-focused, diversified holding company.
a recente aquisição da Vantage e o recrutamento de Marc e David sustentam a transformação em curso da Howard Hughes, de negócio imobiliário puro para holding diversificada focada em seguros.
S&P 500 Index
No semestre, apenas duas posições contribuíram positivamente: Amazon (+1,7%) e Restaurant Brands (+0,7%), somando 2,4%. Os detractores foram liderados por Fannie Mae (−2,8%), Freddie Mac (−2,7%), Universal Music (−2,6%), Uber (−1,7%) e Meta (−1,5%), num total de −11,3%. O conjunto contribuidores-menos-detractores rendeu −11,9% bruto, com a recompra de acções a acrescentar 0,3%. No acumulado até 11 de Agosto, a Microsoft (+3,3%) e a Amazon (+3,1%) lideravam os contributos.