Sands Capital Technology Innovators

Q4 2024 · 10590 palavras · Full letter

Resumo editorial

O relatório do quarto trimestre de 2024 da Sands Capital Technology Innovators fecha o ano com +9,0% líquidos contra +4,4% do índice MSCI ACWI de tecnologia e serviços de comunicação, e +37,7% contra +31,6% no conjunto do ano. A carta de Frank M. Sands reconhece três anos sem acrescentar valor face aos referenciais e atribui-os à concentração extrema do índice e à procura de refúgio nas mega-capitalizações, sublinhando o desfasamento entre o crescimento de lucros das participadas e a evolução das cotações. Aponta as eleições norte-americanas e a inteligência artificial como as duas forças que moldarão 2025. No trimestre entraram Axon Enterprise, Crowdstrike e Monday.com e saiu a Lam Research, por avaliação.

Stance macro

O fecho de 2024 trouxe sinais de realinhamento depois de três anos difíceis para as acções de crescimento: a evidência de uma liderança de mercado mais alargada e os sinais de que a despesa significativa em infra-estrutura de inteligência artificial se traduziria em lucros impulsionaram as acções de crescimento para lá das chamadas Magnificent 7. Ao longo de 2024, as expectativas oscilantes para a política monetária e o entusiasmo com a inteligência artificial levaram os investidores a procurar refúgio nas mega-capitalizações, o que elevou a concentração do índice a níveis extremos e dificultou o trabalho da gestão activa. No encerramento do ano, as avaliações das acções situam-se perto de máximos, com uma recuperação desigual: as empresas de crescimento elevado continuam abaixo dos máximos anteriores, enquanto as de crescimento mais maduro beneficiaram de expansão de múltiplos.

Eventos referidos

Temas

Desfasamento entre crescimento de lucros e cotações como oportunidade

bullish saliency alta

As cotações de muitas participadas não acompanharam o crescimento de lucros, o que na leitura da equipa sugere potencial de valorização por realizar. No fecho do ano as avaliações agregadas estão perto de máximos, mas a recuperação foi desigual: as empresas de crescimento elevado continuam bem abaixo dos máximos anteriores apesar do progresso dos fundamentais, enquanto as de crescimento mais maduro beneficiaram de expansão de múltiplos. Estas anomalias de valor relativo são apresentadas como a oportunidade para privilegiar um horizonte mais longo.

Cotações abaixo do crescimento de lucros das participadas
Crescimento elevado ainda longe dos máximos anteriores
Anomalias de valor relativo como oportunidade de horizonte longo

Concentração extrema do índice e dificuldade da gestão activa

bearish saliency alta

Em períodos de maior incerteza os investidores procuraram refúgio nas mega-capitalizações, vistas como exposição de menor risco à inteligência artificial, e muitos negócios mais cedo no percurso de lucros ficaram para trás. Essa dinâmica levou a concentração do índice de referência a níveis extremos, que tornaram progressivamente mais difícil superar o índice.

Refúgio nas mega-capitalizações vistas como menor risco
Negócios mais cedo no percurso de lucros a ficar para trás
Dificuldade acrescida para a gestão activa

Alargamento da liderança de mercado para lá das Magnificent 7

bullish saliency média

No final de 2024 começou a ver-se um realinhamento com evidência de liderança de mercado mais alargada. Os sinais de que a despesa significativa em infra-estrutura de inteligência artificial se traduziria em lucros impulsionaram as acções de crescimento para lá das chamadas Magnificent 7, que dominaram a evolução dos preços em graus variáveis na última década.

Evidência de liderança de mercado mais alargada
Impulso a acções de crescimento fora das Magnificent 7

Despesa em infra-estrutura de inteligência artificial a converter-se em lucros

bullish saliency alta

A equipa detém negócios que viabilizam a inteligência artificial na camada de infra-estrutura e vê nos sinais de conversão da despesa em lucros um dos motores do realinhamento de fim de ano. A investigação sobre leis de escala conclui que estas se mantêm, com novas capacidades de modelos de linguagem a emergirem em 2025 e 2026 à medida que os aglomerados de cálculo crescem. Com os constrangimentos de electricidade nos centros de dados, a procura de capacidade de cálculo deverá continuar acima da oferta.

Leis de escala a sustentar o investimento em capacidade de cálculo
Procura de cálculo acima da oferta e ciclos de substituição mais rápidos
Investimento em infra-estrutura a traduzir-se em lucros

Aplicação da inteligência artificial aos negócios detidos

bullish saliency média

Para lá da camada de infra-estrutura, a equipa destaca participadas que encontram casos de uso concretos: a Axon reduziu em até 40% a carga de trabalho de agentes policiais ao extrair dados de relatório directamente das câmaras corporais, e a ServiceNow automatiza tarefas repetitivas e personaliza experiências para libertar os utilizadores para serviços de maior valor. Na Monday.com, as ferramentas com inteligência artificial ainda não são monetizadas, mas podem vir a ser vendidas como suplemento ou em escalões de preço superiores.

Casos de uso concretos em participadas
Automatização de tarefas repetitivas e ganhos de produtividade
Monetização futura de funcionalidades ainda gratuitas

Ciclo de semicondutores, nós de vanguarda e memória

bullish saliency alta

A posição competitiva da Taiwan Semiconductor na fabricação de vanguarda melhorou, com procura pelo nó de 2 nanómetros bem acima da do antecessor e com Intel e Samsung a admitirem dificuldades na subida de capacidade, o que pode deslocar cerca de 25 mil milhões de dólares de receita de fundição. Do lado da memória, a equipa vê o benefício de DRAM e NAND ligado à inteligência artificial suplantado por uma recuperação contida no consumo e pela possível deterioração do investimento chinês, agravada pela projecção da ASML de queda de quase 50% na receita na China em 2025.

Vantagem da Taiwan Semiconductor nos nós de vanguarda
Receita de fundição potencialmente deslocada de Intel e Samsung
Investimento chinês em semicondutores como risco para a memória

Disciplina de processo depois de três anos sem acrescentar valor

bullish saliency média

A equipa reconhece que ao longo de três anos as estratégias de acções cotadas não acrescentaram valor face aos índices e descreve o período como exigente, com reflexão profunda sobre as forças que moldam os mercados. A resposta declarada é manter a filosofia, assente na convicção de que os fundamentais e o crescimento de lucros determinam a valorização das acções no longo prazo, sem deixar que as oscilações de curto prazo desviem a atenção do desempenho dos negócios detidos.

Três anos sem acrescentar valor face aos índices
Fundamentais como medida de sucesso em vez da cotação de curto prazo

Tarifas e défices como contrapartida do resultado eleitoral

bearish saliency baixa

O resultado eleitoral é lido como favorável às empresas, sobretudo se trouxer impostos sobre lucros mais baixos, menos regulação e maior colaboração entre sectores privado e público. Em contrapartida, levanta preocupações com tarifas, que podem elevar preços e reduzir a concorrência, e com défices norte-americanos mais largos, que podem pressionar as taxas de juro em alta.

Tarifas como risco de preços mais altos e menos concorrência
Défices mais largos a pressionar as taxas de juro

Electrificação, energia sustentável e infra-estrutura como veio secular

bullish saliency baixa

Para lá da inteligência artificial, a equipa diz ter encontrado no último ano negócios que cumprem os seus critérios e estão expostos aos veios seculares da electrificação, da energia sustentável e da infra-estrutura, bem como a novas formas de comércio electrónico. Os exemplos indicados eram detidos ao nível do conjunto das estratégias da casa no final de 2024.

Electrificação e energia sustentável como veios seculares
Exemplos detidos ao nível do conjunto das estratégias

Posições

NVDA neutral conv. top manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower

Maior posição da carteira, com 11,8% dos activos. Fabricante de semicondutores que permite a inteligência artificial na camada de infra-estrutura e que se mantém líder na arquitectura, na leitura da equipa. A um ano foi o maior contributo absoluto, com peso médio de 10,8% e retorno de 170,0%.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

AAPL neutral conv. top manter

Apple Inc.

Fast Grower

Participação em equipamento tecnológico, armazenamento e periféricos, domiciliada nos Estados Unidos, com 6,1% dos activos e detida desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

MSFT neutral conv. top manter

Microsoft Corporation

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,7% dos activos e detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

META neutral conv. top manter

Meta Platforms, Inc.

Fast Grower

Participação em meios de comunicação interactivos e serviços, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,4% dos activos e detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Fast Grower

Semicondutores domiciliados em Taiwan, com 5,3% dos activos e detidos desde 2016. Contribuidor a um ano, com peso médio de 4,7% e retorno de 90,8%. Os resultados do terceiro trimestre de 2024 mostraram procura sustentada por semicondutores de inteligência artificial, com receita a subir 29% e lucros 54%, e as acções negoceiam a 22 vezes lucros a doze meses.

Detida desde 2016 (tabela de participações)

AMZN neutral conv. top manter

Amazon.com, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,0% dos activos e detida desde 2015.

Detida desde 2015 (tabela de participações)

NOW neutral conv. core manter

ServiceNow

Fast Grower +0,9% contrib.

Software domiciliado nos Estados Unidos, com 4,9% dos activos e detido desde 2016. As acções subiram após resultados do terceiro trimestre acima das expectativas, com receita de subscrição a crescer 22% em moeda constante e margem operacional ajustada a expandir para 31%. A equipa espera crescimento de receita acima de 20% no horizonte de cinco anos.

Detida desde 2016 (tabela de participações)

TEAM neutral conv. core manter

Atlassian

Fast Grower +1,6% contrib.

Software domiciliado nos Estados Unidos, com 4,1% dos activos e detido desde 2018. Maior contributo absoluto do trimestre, com peso médio de 3,9% e retorno de 53,1%. No período de três anos figura entre os maiores detractores, com peso médio de 3,6% e retorno de -38,9%.

Detida desde 2018 (tabela de participações)

IOT neutral conv. core manter

Samsara Inc.

Fast Grower -0,3% contrib.

Software domiciliado nos Estados Unidos, com 3,8% dos activos e detido desde 2021. Detractor do trimestre, com peso médio de 4,3% e retorno de -9,4%. No período de três anos figura entre os maiores contributos, com peso médio de 3,3% e retorno de 52,7%.

Detida desde 2021 (tabela de participações)

SHOP neutral conv. core manter

Shopify Inc.

Fast Grower +1,0% contrib.

Serviços de tecnologias de informação domiciliados no Canadá, com 3,6% dos activos e detidos desde 2017. Contribuidor do trimestre, com peso médio de 3,6% e retorno de 32,5%.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

DASH neutral conv. core manter

DoorDash

Fast Grower

Participação em hotelaria, restauração e lazer, domiciliada nos Estados Unidos, com 3,3% dos activos e detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

ASML neutral conv. core manter

ASML Holding N.V.

Fast Grower

Participação em semicondutores e equipamento para semicondutores, domiciliada nos Países Baixos, com 3,2% dos activos e detida desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Fast Grower +0,7% contrib.

Entretenimento domiciliado nos Estados Unidos, com 3,0% dos activos e detido desde 2017. Contribuidor do trimestre, com peso médio de 3,2% e retorno de 25,5%. A um ano soma um retorno de 81,9% com peso médio de 3,0%.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

NU neutral conv. core manter

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower -0,9% contrib.

Banca domiciliada no Brasil, com 2,9% dos activos e detida desde 2021. Maior detractor do trimestre, com peso médio de 3,8% e retorno de -24,3%, na esteira da queda alargada das acções brasileiras. Mais de 100 milhões de clientes no Brasil, quota de 16% em cartões de crédito e rendibilidade dos capitais próprios de 30% no terceiro trimestre.

Detida desde 2021 (tabela de participações)

KVYO neutral conv. core manter

Klaviyo

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,9% dos activos e detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

GOOGL neutral conv. core manter

Alphabet Inc.

Fast Grower

Participação em meios de comunicação interactivos e serviços, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,8% dos activos e detida desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações)

MELI neutral conv. core manter

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower -0,5% contrib.

Retalho generalista domiciliado na Argentina, com 2,7% dos activos e detido desde 2020. Detractor do trimestre, com peso médio de 3,1% e retorno de -17,3%.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

SE neutral conv. core manter

Sea Limited

Fast Grower

Participação em entretenimento, domiciliada em Singapura, com 2,6% dos activos e detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

XYZ neutral conv. core manter

Block, Inc.

Fast Grower

Participação em serviços financeiros, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,6% dos activos e detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

V neutral conv. core manter

Visa Inc.

Fast Grower

Participação em serviços financeiros, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,5% dos activos e detida desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações)

DDOG neutral conv. core manter

Datadog, Inc.

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,4% dos activos e detida desde 2022.

Detida desde 2022 (tabela de participações)

GLBE neutral conv. core manter

Global-e Online

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada em Israel, com 2,1% dos activos e detida desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

OKTA neutral conv. core manter

Okta, Inc.

Fast Grower

Participação em serviços de tecnologias de informação, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,0% dos activos e detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

RBLX neutral conv. média manter

Roblox Corporation

Fast Grower

Entretenimento domiciliado nos Estados Unidos, com 1,6% dos activos e detido desde 2024. Tornou-se referência no metaverso ao criar uma plataforma de ambientes virtuais e experiências imersivas com alcance global.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

CPNG neutral conv. média manter

Coupang, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada na Coreia, com 1,5% dos activos e detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

CRWD bullish conv. média nova posição

CrowdStrike Holdings, Inc.

Fast Grower

Fornecedor líder em quota de mercado de ferramentas de cibersegurança nativas da nuvem, iniciado no trimestre com 1,5% dos activos. Fundado em 2011 na detecção e resposta em pontos terminais, alargou a oferta a antivírus, detecção de ameaças e gestão de equipamentos. A equipa espera crescimento de lucros acima da média a cinco anos, deslocando fornecedores legados e alargando a oferta na base instalada.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

MNDY bullish conv. média nova posição

monday.com Ltd.

Fast Grower -0,3% contrib.

Fornecedor emergente de software de gestão de projectos e de automatização de fluxos de trabalho, iniciado no trimestre com 1,2% dos activos. Serve sobretudo pequenas e médias empresas e propaga-se de forma viral dentro das organizações. Detractor do trimestre, com peso médio de 1,2% e retorno de -18,9%, após resultados do terceiro trimestre com superação mais estreita e revisão em baixa das projecções.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

AXON bullish conv. média nova posição

Axon Enterprise, Inc.

Fast Grower

Fornecedor líder de tecnologia de segurança pública, incluindo câmaras corporais, software e o dispositivo TASER, iniciado no trimestre com 0,5% dos activos. Único fabricante do TASER e líder mundial em câmaras corporais por quota de mercado. A procura é secular e contracíclica, na leitura da equipa, com equipamento e software vendidos cada vez mais em pacote, o que gera receita recorrente e visível.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

LRCX bearish conv. em observação sair

Lam Research

Equipamento de fabrico de semicondutores, alienado no trimestre. O múltiplo de lucros a doze meses mais do que duplicou desde o mínimo de 2022 até ao fim do terceiro trimestre de 2024, a reflectir expectativas elevadas para a procura de memória ligada à inteligência artificial. A equipa mantém convicção no poder de lucros de longo prazo, dada a liderança em gravação e deposição.

Citações

over the past three years, our flagship public equity strategies have not added value relative to the benchmarks, having faced numerous headwinds

ao longo dos últimos três anos, as nossas principais estratégias de acções cotadas não acrescentaram valor face aos índices de referência, tendo enfrentado numerosos obstáculos

This dynamic drove the extreme levels of benchmark concentration that have made it increasingly difficult for active investors to outperform.

Esta dinâmica levou aos níveis extremos de concentração do índice de referência que tornaram progressivamente mais difícil aos investidores activos superá-lo.

the share prices of the stocks of many of our portfolio businesses have not kept pace with their earnings growth, suggesting more upside potential

as cotações das acções de muitos dos negócios da carteira não acompanharam o crescimento dos seus lucros, o que sugere mais potencial de valorização

Evidence of broadening market leadership and signs that significant expenditures on AI infrastructure would translate to earnings have boosted growth equities beyond the so-called Magnificent 7

A evidência de uma liderança de mercado mais alargada e os sinais de que a despesa significativa em infra-estrutura de inteligência artificial se traduziria em lucros impulsionaram as acções de crescimento para lá das chamadas Magnificent 7

we can’t allow short-term price fluctuations to distract us from the true measure of success: the fundamental performance of our portfolio businesses

não podemos permitir que as oscilações de preço de curto prazo nos desviem da verdadeira medida de sucesso: o desempenho fundamental dos negócios da carteira

Going forward, I see two major forces that will shape our future: U.S. elections and AI.

Daqui para a frente, vejo duas grandes forças que moldarão o nosso futuro: as eleições norte-americanas e a inteligência artificial.

the outcome raises concerns about tariffs, which could lead to higher prices and less competition, and wider U.S. deficits, which could put upward pressure on interest rates

o resultado levanta preocupações com tarifas, que podem conduzir a preços mais altos e menos concorrência, e com défices norte-americanos mais largos, que podem pressionar as taxas de juro em alta

We are pleased to own many businesses that enable AI at the infrastructure layer, such as chipmaker NVIDIA, which remains the architectural leader

Temos o gosto de deter muitos negócios que viabilizam a inteligência artificial na camada de infra-estrutura, como a fabricante de semicondutores NVIDIA, que se mantém líder na arquitectura

Our key conclusion is that scaling laws will continue to hold, with new large language model capabilities likely to emerge in 2025 and 2026 as larger computing clusters scale.

A nossa conclusão principal é que as leis de escala se manterão, com novas capacidades de grandes modelos de linguagem a emergirem provavelmente em 2025 e 2026 à medida que aglomerados de cálculo maiores forem crescendo.

These relative value anomalies provide an opportunity to take a longer-term perspective to target businesses that we expect to combine strong revenue growth, improving competitive dynamics, and financial discipline to scale profits.

Estas anomalias de valor relativo dão a oportunidade de adoptar uma perspectiva de mais longo prazo para visar negócios que esperamos que combinem crescimento forte de receita, melhoria da dinâmica competitiva e disciplina financeira para escalar lucros.

Performance

Retornos

T4 2024, líquido de comissões (composto Technology Innovators): +9,00%
YTD: +37,70%
Desde início: +17,40%
Base: net
CAGR desde inception: +17,40%

Benchmark

MSCI ACWI Information Technology and Communication Services Index

Período: +4,40%
YTD: +31,60%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2015	+5,50%	+3,20%
2016	-2,30%	+12,20%
2017	+46,50%	+41,80%
2018	+12,80%	-4,60%
2019	+41,40%	+38,50%
2020	+76,00%	+38,30%
2021	+9,70%	+22,40%
2022	-47,90%	-32,30%
2023	+50,80%	+47,70%
2024	+37,70%	+31,60%

Contribuidores

Top contributors: Atlassian, Shopify, ServiceNow, Netflix

Top detractors: Nu Holdings, MercadoLibre, Samsara, Monday.com

Attribution

Entre os maiores contributos absolutos do trimestre estão a Atlassian, com peso médio de 3,9% e retorno de 53,1%, a Shopify, a ServiceNow e a Netflix. Do lado negativo surgem a Nu Holdings, com peso médio de 3,8% e retorno de -24,3%, a MercadoLibre, a Samsara e a Monday.com. A Atlassian encabeça a lista de contribuidores e a Nu Holdings a de detractores. A ServiceNow avançou após resultados do terceiro trimestre acima das expectativas de receita e de margem; a Nu Holdings recuou com a descida alargada das acções brasileiras.

Portfólio

Cash: 3,2%
Top 10 concentração: 55,5%
Position count long: 28

Sector tilts

Tecnologia · underweight — 58,4% da carteira contra 75,9% do índice de referência
Comunicações · underweight — 15,4% da carteira contra 24,1% do índice de referência
Consumo discric. · overweight — 14,6% da carteira em empresas sem peso no índice de referência, entre retalho generalista e hotelaria, restauração e lazer