Sands Capital Technology Innovators

Q3 2025 · 9821 palavras · Full letter

Resumo editorial

O relatório do terceiro trimestre de 2025 da Sands Capital Technology Innovators regista um trimestre positivo em termos absolutos mas atrás do índice: +8,4% líquidos contra +12,5% do índice MSCI ACWI de tecnologia e serviços de comunicação. A selecção de títulos pesou nos quatro sectores da estratégia, com o software a ser o principal travão perante receios de disrupção pela inteligência artificial que a equipa considera exagerados. AppLovin, NVIDIA e Taiwan Semiconductor lideraram os contributos; monday.com foi o maior detractor. No trimestre foram iniciadas posições em Duolingo e Figma e alienadas CrowdStrike e Okta, com a carteira a fechar com 29 negócios e 1,8% de liquidez.

Stance macro

Fed Dovish

As acções globais subiram no terceiro trimestre de 2025, mas a liderança manteve-se concentrada: os Estados Unidos contribuíram com perto de 70% do ganho do índice e as tecnologias de informação, o consumo discricionário e os serviços de comunicação explicaram, em conjunto, mais de 70% do retorno total. Subiram 60% dos constituintes, ainda que o retorno mediano tenha ficado em cerca de metade do ganho do índice. Os mercados emergentes superaram os desenvolvidos pelo terceiro trimestre consecutivo, apesar da valorização do dólar. Nos Estados Unidos, a Reserva Federal aplicou o primeiro corte de taxa desde Dezembro de 2024, invocando dados mais fracos do mercado de trabalho, com o ritmo e a dimensão dos cortes seguintes ainda incertos.

Eventos referidos

Temas

Receios de disrupção do software pela inteligência artificial

misto saliency alta

A fraqueza generalizada das participações em software reflectiu o peso de riscos ligados à IA que a equipa descreve como em larga medida impossíveis de conhecer, entre pressão sobre modelos de preço por posto e receio de que a IA baixe barreiras à entrada e erode vantagens competitivas dos incumbentes. A equipa concorda que a IA representa uma mudança de paradigma que traz disrupção, mas defende que o mercado exagerou estes riscos para o software em muitos casos. Continua a deter software de infra-estrutura, segurança e vertical, onde considera o risco de disrupção limitado e a adopção um apoio.

Pressão sobre modelos de preço por posto
Receio de que a IA baixe barreiras à entrada
Rotação de capital para semicondutores e equipamento exposto a IA

Ciclo de despesa em infra-estrutura de IA

bullish saliency alta

A actividade de investimento do trimestre centrou-se em aumentar a exposição a negócios de semicondutores beneficiados pela IA. A investigação da equipa indica que a procura de infra-estrutura e serviços de IA continua a exceder a oferta, e a despesa de capital associada tornou-se um contributo relevante para o crescimento económico interno. A equipa acompanha preços de GPU, períodos de recuperação do investimento, tendências de encapsulamento de chips, melhorias dos modelos e adopção como sinais de eventual inversão.

Procura de infra-estrutura acima da oferta
Despesa de capital em IA como contributo para o crescimento económico
Indicadores de vigilância para uma eventual inversão do ciclo

Semicondutores como destino do capital no trimestre

bullish saliency alta

A rotação de capital para o que o mercado percepciona como refúgios — semicondutores e equipamento exposto a IA — foi apontada como um dos factores que pressionou as avaliações do software. NVIDIA e Taiwan Semiconductor estiveram entre os maiores contributos do trimestre, com procura a exceder a oferta e expansão da capacidade de encapsulamento CoWoS.

Rotação para refúgios percepcionados dentro da tecnologia
Expansão de capacidade de encapsulamento CoWoS
Aceleração do segmento de centros de dados excluindo a China

Estreiteza da liderança do mercado

bearish saliency alta

Os Estados Unidos contribuíram com perto de 70% do ganho do índice e as tecnologias de informação, o consumo discricionário e os serviços de comunicação explicaram, em conjunto, mais de 70% do retorno total. Subiram 60% dos constituintes, mas o retorno mediano ficou em cerca de metade do ganho do índice. A equipa nota ainda que o tema secular da IA convergiu com as maiores empresas à medida que os mercados avançaram e a liderança estreitou.

Retorno mediano em metade do ganho do índice
Três sectores a explicarem mais de 70% do retorno
Convergência do tema da IA com as maiores empresas

IA como acelerador dos negócios incumbentes

bullish saliency alta

A equipa vê oportunidade relevante para os incumbentes usarem a IA como acelerador de negócio e afirma que começa a surgir evidência disso. Aponta a personalização e a recomendação de conteúdo assistidas por IA como motores de resultados mais fortes nos negócios de internet de consumo, e regista adopção crescente de produtos de IA no software empresarial: a Atlassian reportou 2,3 milhões de utilizadores activos mensais dos seus produtos de IA e a ServiceNow crescimento homólogo de 50% na oferta Pro Plus assistida por IA.

Personalização e recomendação assistidas por IA no consumo digital
Adopção de produtos de IA no software empresarial
IA como acelerador e não apenas ameaça

Posições contrárias em negócios catalogados como perdedores

bullish saliency alta

Num ambiente que descreve como bifurcado, a equipa mantém o foco em identificar os melhores negócios de crescimento e assume selectivamente posições contrárias naqueles que considera injustamente catalogados como perdedores. Considera que os receios de disrupção criaram oportunidades atractivas de risco e retorno no software aplicacional horizontal.

Ambiente bifurcado entre vencedores e perdedores da IA
Risco e retorno atractivos no software aplicacional horizontal

Inversão de liderança e dispersão nas maiores tecnológicas

misto saliency média

As Magnificent Seven explicaram mais de 40% da subida do índice, mas a liderança dentro deste grupo inverteu-se no terceiro trimestre e o subpeso em duas grandes participações do índice pesou no resultado relativo. Entre as grandes tecnológicas americanas, a diferença entre a volatilidade dos títulos individuais e a do índice alargou-se para o nível mais alto desde 2017.

Dispersão entre títulos individuais e índice no nível mais alto desde 2017
Subpeso em duas grandes participações do índice como travão relativo

Trajectória de taxas da Reserva Federal

misto saliency média

A Reserva Federal aplicou o primeiro corte de taxa desde Dezembro de 2024, invocando dados mais fracos do mercado de trabalho. A equipa nota que o ritmo e a dimensão dos cortes seguintes permanecem incertos, perante inflação persistente e escrutínio político crescente, e regista que as tendências do mercado de trabalho e da inflação divergem.

Primeiro corte desde Dezembro de 2024
Divergência entre mercado de trabalho e inflação

Construção de carteira perante a dualidade da IA

bullish saliency média

A equipa afirma que a dualidade entre oportunidade e risco na IA exige construção de carteira cuidadosa. Mantém exposição relevante a beneficiários da IA através de negócios com fundamentais sólidos, monetização a melhorar, posições competitivas duradouras e expectativas de resultados que considera conservadoras. Equilibra essa exposição com negócios menos correlacionados com o tema, para dar diversificação à medida que o ciclo amadurece.

Exposição a beneficiários da IA com fundamentais sólidos
Diversificação para negócios menos correlacionados com o tema
Mandato de participar na subida e proteger em quedas

Posições

NVDA neutral conv. top manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower +2,5% contrib.

Empresa de semicondutores que viabiliza o futuro da computação e maior posição da carteira, com 14,6% dos activos. Segundo maior contributo do trimestre: peso médio de 14,4%, retorno de 18,0% e contributo de 2,5 pontos percentuais. Excluindo a China, o segmento de centros de dados acelerou de 64% para 73% de crescimento homólogo, com as orientações a implicarem 84%.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

MSFT neutral conv. top manter

Microsoft Corporation

Fast Grower

Participação em software, com domicílio nos Estados Unidos e 8,7% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Fast Grower +1,6% contrib.

Maior produtor mundial de chips lógicos de vanguarda por quota de mercado e terceiro maior contributo do trimestre: peso médio de 7,2%, retorno de 23,5% e contributo de 1,6 pontos percentuais. As acções subiram com resultados trimestrais fortes e revisão em alta das metas anuais. A margem bruta manteve-se resiliente apesar de efeitos cambiais adversos e do investimento elevado em fábricas no estrangeiro.

Detida desde 2016 (tabela de participações por sector)

APP neutral conv. top manter

AppLovin

Fast Grower +2,8% contrib.

Fornecedor de soluções de publicidade para programadores de jogos móveis e maior contributo absoluto do trimestre: peso médio de 3,2%, retorno de 105,2% e contributo de 2,8 pontos percentuais. O crescimento acelerou no segundo trimestre, com receitas a subirem 77% em termos homólogos e margem EBITDA de 81%. A tese assenta na evolução para quarta grande plataforma de publicidade de resposta directa, estendendo o alcance para além dos jogos até ao comércio electrónico.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

META neutral conv. top manter

Meta Platforms, Inc.

Fast Grower

Participação em meios interactivos e serviços, com domicílio nos Estados Unidos e 5,4% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

NU neutral conv. core manter

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower

Participação em banca, com domicílio no Brasil e 3,6% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2021.

Detida desde 2021 (tabela de participações por sector)

RBLX neutral conv. core manter

Roblox Corporation

Fast Grower +0,9% contrib.

Plataforma de desenvolvimento e distribuição de jogos e quinto maior contributo do trimestre: peso médio de 2,9%, retorno de 31,6% e contributo de 0,9 pontos percentuais. Um jogo viral de simulação de jardinagem ultrapassou 20 milhões de utilizadores em simultâneo e ajudou as reservas do segundo trimestre a acelerar 51% em termos homólogos, com utilizadores activos diários e horas totais a subirem 41%.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

IOT neutral conv. core manter

Samsara Inc.

Fast Grower

Participação em software, com domicílio nos Estados Unidos e 3,4% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2021.

Detida desde 2021 (tabela de participações por sector)

SHOP neutral conv. core manter

Shopify Inc.

Fast Grower

Participação em serviços de tecnologias de informação, com domicílio no Canadá e 3,2% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2017.

Detida desde 2017 (tabela de participações por sector)

AMZN neutral conv. core manter

Amazon.com, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, com domicílio nos Estados Unidos e 3,0% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2015.

Detida desde 2015 (tabela de participações por sector)

V neutral conv. core manter

Visa Inc.

Fast Grower

Participação em serviços financeiros, com domicílio nos Estados Unidos e 3,0% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações por sector)

SE neutral conv. core manter

Sea Limited

Fast Grower

Participação em retalho generalista, com domicílio em Singapura e 3,0% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

NOW neutral conv. core manter

ServiceNow

Fast Grower -0,4% contrib.

Principal fornecedor de software de automatização de fluxos de trabalho empresariais por quota de mercado, entre os detractores do trimestre com peso médio de 3,1%, retorno de -10,6% e contributo de -0,4 pontos percentuais. A receita de subscrição subiu 22,5% em termos homólogos e as margens operacionais expandiram 230 pontos base, ambas acima do consenso por uma das maiores diferenças dos últimos anos.

Detida desde 2016 (tabela de participações por sector)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Fast Grower -0,4% contrib.

Maior produtor e distribuidor mundial de conteúdo de vídeo por transmissão contínua, medido por investimento em conteúdo e número de subscritores. Entre os detractores do trimestre, com peso médio de 3,0%, retorno de -10,6% e contributo de -0,4 pontos percentuais. A empresa reviu em alta a receita anual em 700 milhões de dólares no limite superior e a margem operacional em 1 ponto percentual, para 30%.

Detida desde 2017 (tabela de participações por sector)

CVNA neutral conv. core manter

Carvana

Fast Grower

Participação em retalho especializado, com domicílio nos Estados Unidos e 2,7% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2025.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

DASH neutral conv. core manter

DoorDash

Fast Grower

Participação em hotelaria, restauração e lazer, com domicílio nos Estados Unidos e 2,7% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

XYZ neutral conv. core manter

Block, Inc.

Fast Grower

Participação em serviços financeiros, com domicílio nos Estados Unidos e 2,6% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

SPOT neutral conv. core manter

Spotify Technology S.A.

Fast Grower

Participação em entretenimento, com domicílio na Suécia e 2,3% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2025.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

PANW neutral conv. core manter

Palo Alto Networks

Fast Grower

Participação em software, com domicílio nos Estados Unidos e 2,3% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2025.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

MELI neutral conv. core manter

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, com domicílio na Argentina e 2,3% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

DDOG neutral conv. média manter

Datadog, Inc.

Fast Grower

Participação em software, com domicílio nos Estados Unidos e 1,9% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2022.

Detida desde 2022 (tabela de participações por sector)

KVYO neutral conv. média manter

Klaviyo

Fast Grower -0,4% contrib.

Fornecedor de tecnologia de marketing dirigida ao consumidor, entre os detractores do trimestre com peso médio de 2,2%, retorno de -17,6% e contributo de -0,4 pontos percentuais. O segundo trimestre trouxe a maior superação de receitas de sempre da empresa, um número recorde de novos clientes e uma revisão em alta significativa das metas, que puxou as expectativas de crescimento anual.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

CPNG neutral conv. média manter

Coupang, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, com domicílio na Coreia e 1,6% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

ASML neutral conv. média manter

ASML Holding N.V.

Fast Grower

Participação em semicondutores e equipamento de semicondutores, com domicílio nos Países Baixos e 1,6% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações por sector)

AXON neutral conv. média manter

Axon Enterprise, Inc.

Fast Grower

Participação em aeroespacial e defesa, com domicílio nos Estados Unidos e 1,5% da carteira no fecho do trimestre. Detida desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

TEAM neutral conv. média manter

Atlassian

Fast Grower -0,4% contrib.

Fornecedor de aplicações de software para colaboração e produtividade de equipas, entre os detractores do trimestre com peso médio de 1,6%, retorno de -21,5% e contributo de -0,4 pontos percentuais. O crescimento homólogo de vendas voltou a acelerar acima da média de dois anos, apoiado em adopção empresarial robusta, e a empresa reportou 2,3 milhões de utilizadores activos mensais dos seus produtos de IA.

Detida desde 2018 (tabela de participações por sector)

MNDY neutral conv. média manter

monday.com Ltd.

Fast Grower -0,9% contrib.

Fornecedor emergente de software de gestão de projectos e automatização de fluxos de trabalho e maior detractor do trimestre: peso médio de 1,7%, retorno de -38,5% e contributo de -0,9 pontos percentuais. As receitas cresceram 27% em termos homólogos e a margem de 15% superou o consenso, mas as metas anuais, a retenção de clientes e as adições líquidas ficaram aquém do esperado.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

DUOL bullish conv. starter nova posição

Duolingo, Inc.

Fast Grower

Aplicação líder global de aprendizagem de línguas, com mais de 90% dos utilizadores activos mensais da categoria e posição iniciada no trimestre. Serve um mercado endereçável de cerca de dois mil milhões de aprendentes, estimado em 100 mil milhões de dólares anuais. A força está em transformar a educação numa experiência com mecânicas de jogo, o que tem aumentado a conversão de utilizadores em subscritores pagantes.

Posição iniciada no terceiro trimestre de 2025

FIG bullish conv. starter nova posição

Figma, Inc.

Fast Grower +1,3% contrib.

Plataforma de design digital cujo software em nuvem permite a designers e programadores colaborarem na criação de produtos digitais. Posição iniciada no trimestre e quarto maior contributo: peso médio de 0,7%, retorno de 57,1% e contributo de 1,3 pontos percentuais. Detém mais de 80% do mercado de interface e experiência de utilizador e alcança mais de 13 milhões de utilizadores mensais.

Posição iniciada no terceiro trimestre de 2025

CRWD bearish conv. em observação sair

CrowdStrike Holdings, Inc.

Posição alienada no trimestre para financiar reforços noutros negócios de crescimento elevado com maior potencial de retorno estimado. A equipa continua a ver a empresa como uma das líderes em cibersegurança, mas a forte valorização das acções desde o investimento inicial elevou a avaliação e reduziu os retornos esperados.

OKTA bearish conv. em observação sair

Okta, Inc.

Posição alienada no trimestre para reafectar capital a oportunidades de maior convicção. Desde o investimento inicial em Março de 2020, a empresa enfrentou falhas de segurança e um mercado endereçável menor do que o esperado, em parte devido à oferta integrada da Microsoft, o que contribuiu para uma desaceleração de receitas mais rápida do que a antecipada.

Investimento inicial em Março de 2020

Citações

Global equities advanced in the third quarter of 2025, as measured by the MSCI ACWI, though leadership remained concentrated.

As acções globais subiram no terceiro trimestre de 2025, medidas pelo MSCI ACWI, ainda que a liderança se tenha mantido concentrada.

Higher index levels and subdued index volatility masked significant turbulence beneath the surface.

Níveis mais altos do índice e volatilidade contida do índice mascararam turbulência significativa por baixo da superfície.

Security selection across each of the strategy’s four sectors weighed on relative performance.

A selecção de títulos em cada um dos quatro sectores da estratégia pesou no resultado relativo.

Broad-based weakness across software holdings reflected the overhang of largely unknowable AI-related risks.

A fraqueza generalizada das participações em software reflectiu o peso de riscos ligados à IA em larga medida impossíveis de conhecer.

We agree with the market consensus that AI represents a paradigm shift that brings disruption. Yet we believe the market has, in many cases, overstated these risks for software.

Concordamos com o consenso de mercado de que a IA representa uma mudança de paradigma que traz disrupção. Ainda assim, acreditamos que o mercado exagerou estes riscos para o software em muitos casos.

In this bifurcated environment, we remain focused on identifying the best growth businesses while selectively taking contrarian positions in those we believe have been unfairly categorized as losers.

Neste ambiente bifurcado, mantemos o foco em identificar os melhores negócios de crescimento e assumimos selectivamente posições contrárias naqueles que acreditamos terem sido injustamente catalogados como perdedores.

We continue to own software businesses in infrastructure, security, and vertical subcategories, where AI disruption risk is limited and adoption is a tailwind.

Continuamos a deter negócios de software nas subcategorias de infra-estrutura, segurança e vertical, onde o risco de disrupção pela IA é limitado e a adopção é um apoio.

This growing reliance on AI presents both opportunity and potential risk.

Esta dependência crescente da IA apresenta ao mesmo tempo oportunidade e risco potencial.

Our approach is to maintain meaningful exposure to AI beneficiaries, but to do so through businesses with strong fundamentals, improving monetization, durable competitive positions, and earnings expectations that we view as conservative.

A nossa abordagem é manter exposição relevante a beneficiários da IA, mas fazê-lo através de negócios com fundamentais sólidos, monetização a melhorar, posições competitivas duradouras e expectativas de resultados que consideramos conservadoras.

To date, our research indicates that demand for AI infrastructure and services continues to exceed supply.

Até à data, a nossa investigação indica que a procura de infra-estrutura e serviços de IA continua a exceder a oferta.

Performance

Retornos

T3 2025, líquido de comissões (composto Technology Innovators): +8,40%
YTD: +22,40%
Desde início: +18,10%
Base: net
CAGR desde inception: +18,10%

Benchmark

MSCI ACWI Information Technology and Communication Services Index

Período: +12,50%
YTD: +24,20%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2016	-2,30%	+12,20%
2017	+46,50%	+41,80%
2018	+12,80%	-4,60%
2019	+41,40%	+38,50%
2020	+76,00%	+38,30%
2021	+9,70%	+22,40%
2022	-47,90%	-32,30%
2023	+50,80%	+47,70%
2024	+37,70%	+31,60%
2025	+22,40%	+24,20%

Contribuidores

Top contributors: AppLovin, NVIDIA, Taiwan Semiconductor, Figma, Roblox

Top detractors: monday.com, Atlassian, Klaviyo, ServiceNow, Netflix

Attribution

A selecção de títulos pesou em cada um dos quatro sectores da estratégia. O posicionamento em software e as maiores participações do índice foram os principais travões: os negócios classificados entre as Magnificent Seven tinham contribuído de forma relevante para o resultado acima do índice no primeiro semestre, mas a liderança neste grupo inverteu-se no terceiro trimestre e o subpeso em duas grandes participações do índice pesou no resultado relativo. As participações em negócios de internet de consumo compensaram parte deste atraso, apoiadas por motores idiossincráticos de crescimento no comércio electrónico, na publicidade e nos jogos. A exposição a fornecedores de infra-estrutura de IA foi um contributo forte em termos absolutos, ainda que o impacto relativo tenha sido negligenciável.

Portfólio

Cash: 1,8%
Top 10 concentração: 59,0%
Position count long: 29

Sector tilts

Tecnologia · underweight — 57,5% da carteira contra 75,5% do índice, com a fraqueza generalizada das participações em software a pesar no resultado relativo do trimestre
Comunicações · underweight — 14,0% da carteira contra 24,5% do índice, repartidos por quatro participações
Consumo discric. · overweight — 16,1% da carteira em sete negócios sem peso no índice de referência, incluindo retalho generalista, retalho especializado e serviços de consumo