SPOT Spotify Technology

Plataforma líder de streaming de áudio, bem posicionada para monetizar o seu papel dominante na distribuição e descoberta global de música via preços, publicidade e ofertas escalonadas — com o futuro escalão super-premium como catalisador material. Trimestre com crescimento sólido de utilizadores e alavancagem operacional, receitas e resultado operacional acima da orientação, margem bruta a melhorar e roadmap de IA reiterado. Motor de recomendação como vantagem chave; reforço na fraqueza.

"In this context, we see AI as a reinforcing, rather than disruptive, force."

"Neste contexto, vemos a IA como força reforçadora, e não disruptiva."

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Plataforma líder de streaming de áudio bem posicionada para monetizar o seu papel dominante em distribuição e descoberta global de música via pricing de subscrição, publicidade e tiers premium. Tier super-premium é um catalisador potencial. No trimestre mais recente, Spotify entregou crescimento sólido de utilizadores e alavancagem operacional, com receita e resultado operacional acima da orientação. Margens brutas a melhorar; gestão reiterou confiança no roadmap habilitado por IA. Reforçada na fraqueza recente, com IA vista como força reforçadora.

We view Spotify’s recommendation engine as a key competitive advantage, enabling personalized discovery in an increasingly abundant content ecosystem.

"Vemos o motor de recomendação da Spotify como uma vantagem competitiva-chave, habilitando descoberta personalizada num ecossistema de conteúdo cada vez mais abundante."

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Plataforma global de streaming de música. Acções -16,55% (-72bps) por receios sobre o impacto de AI music na conversão de free para paying subscribers e calendarização de price increases. Fundamentos intactos: user growth double-digit com high engagement e low churn mesmo com aumentos de preços; price increases em múltiplas regiões; negociações com major labels concluídas. Path para expansão de margem bruta via artist promotions marketplace, podcast contribution e advertising. Gestora projecta 1B+ subscribers até 2030.

Adquirido em 2020

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Posição residual alienada na totalidade durante o trimestre, com o produto a financiar a aquisição da Constellation Software. O gestor não articula tese de saída individualizada além da realocação para um activo descrito como mais convincente sob o quadro actual de elevada incerteza.

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Plataforma de streaming áudio líder, bem posicionada para monetizar a sua quota dominante em distribuição global e descoberta de música via pricing, publicidade e tiered premium subscriptions, com a próxima super-premium tier como catalisador material. Investimentos estratégicos em podcasts, audiobooks e vídeo diversificam o negócio para além da música — onde major labels controlam conteúdo. Acções declinaram no trimestre por fraqueza em publicidade, mas resultados bateram users, receitas e margens. Posição reforçada na fraqueza.

"well positioned to increasingly monetize its dominant share in global music distribution and discovery through pricing, advertising and tiered premium subscriptions"

"bem posicionada para monetizar crescentemente a sua quota dominante em distribuição global e descoberta de música via pricing, publicidade e subscrições premium tiered"

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Plataforma líder de audio streaming, bem posicionada para monetizar a dominant share em música via pricing, advertising e tiered premium subscriptions, com upcoming super-premium tier como catalisador. Investimentos em podcasts, audiobooks e video diversificam o negócio para além de música, onde major labels controlam content. Apesar de declínio das acções por near-term advertising weakness, empresa entregou strong quarter com beats em users, revenue e margins, suportada por improving engagement com video podcasts.

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Music streaming líder global. Detractor moderado no trimestre sob pressão sectorial de Communication Services dragged por speculative valuations re-rating downward. Acquired em 2024.

Adquirido em 2024

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Líder global em digital music streaming. Acções -16,80% (-130bps) com saída do CEO Dan Ek e calendarização de price increases a frustrar investidores. Fundamentais intactos: user growth a double-digit YoY, engagement elevado, churn baixo. Path estrutural de gross margin expansion via artist promotions marketplace, podcasts e advertising. Inovação contínua: expansão para vídeo e Super Premium tier. Visão long-term: vencedora em music streaming com potencial de 1 mil milhões + de monthly active users.

We continue to view Spotify as a long-term winner in music streaming with potential to reach 1 billion-plus monthly active users.

Continuamos a ver a Spotify como vencedora long-term em music streaming com potencial para atingir 1 mil milhões + de monthly active users.

Adquirido em 2020

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Líder global em digital audio com modelo premium subscriptions + ad-supported. Pullback do trimestre por factores temporários: lack of near-term catalysts, e sympathy com Netflix face ao Warner Brothers/Paramount takeover battle. Fundamentos inalterados: double-digit user growth, industry-leading engagement, pricing power evidenciado por customer retention apesar de hikes. Margens estruturalmente em expansão via artist-promotions marketplace, scaling podcast, e advertising improvements. Pipeline forte (AI personalization, video content, Super Premium tier). Gestora vê potential para 1B+ MAUs.

We still view Spotify as a long-term winner in entertainment streaming with potential to reach over 1 billion monthly active users.

"Continuamos a ver a Spotify como long-term winner em entertainment streaming com potencial para atingir mais de mil milhões de monthly active users."

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Líder global em digital music streaming via paid premium subscriptions e ad-supported, adquirido em 2020. Acções -16,80% (-0,44 p.p.) por pressão sectorial em valuations elevadas. Fundamentais preservados: user growth double-digit YoY apesar de subidas de preço; subscription sticky com resiliência em consumer uncertainty. Expansão estrutural de gross margins via artists promotions marketplace e podcasts. Inovação contínua: video, Super Premium tier. Gestora vê potencial de 1 mil milhões+ MAUs.

Adquirido em 2020

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Líder global em digital audio — música, podcasts, audiobooks via premium subscriptions e ad-supported model. Pullback atribuído pelos gestores a razões unrelated aos fundamentals: falta de near-term catalysts e sympathy com Netflix (Warner/Paramount battle). Continua a entregar double-digit user growth, pricing power e margens estruturalmente mais elevadas via artist-promotions marketplace, podcast scaling e advertising. Innovation forte: AI personalization, video, Super Premium tier. Vencedor long-term com potencial para >1B MAUs. Risk/reward atractivo.

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Maior serviço de audio-streaming, descrito pela gestora como tendo revolucionado o consumo de música, podcasts e audiolivros — com poder de fixação de preço e amplitude de plataforma. Apesar de resultados sólidos com crescimento saudável de subscritores premium e expansão do negócio ad-supported (margens de publicidade em podcasts a melhorar), sentimento foi penalizado por incerteza sobre calendário e impacto de acções de pricing. Tese de longo prazo sustentada por múltiplas alavancas: pricing, vídeo e publicidade.

While the market may be sensitive to near-term volatility in key metrics, we believe Spotify, as the most popular audio-streaming service, has significant pricing power and platform breadth.

"Embora o mercado possa estar sensível à volatilidade de curto prazo em métricas-chave, acreditamos que a Spotify, como o serviço de audio-streaming mais popular, tem poder de fixação de preço significativo e amplitude de plataforma."

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Posição detida desde Maio de 2018, citada na atribuição do gestor como contribuidor relevante de 2025 com aproximadamente +4,5% do retorno do fundo. Não há tese individualizada articulada nesta carta para além do contributo e do retorno total acumulado de cerca de 85% desde a entrada inicial.

Posição iniciada em Maio de 2018

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Mantém-se como posição core dada uma plataforma de streaming dominante e defensável e levers de receita em expansão — incluindo tiering, pricing e advertising. No T3 sofreu pullback após um primeiro semestre robusto, contribuindo -31 bps (-9,04% retorno; avg weight 3,0%). A gestora articula explicitamente a defesa da tese estrutural apesar do weakness conjuntural em streaming services no trimestre.

Remains core position having a dominant defensible streaming platform and expanding revenue levers, including tiering, pricing, and advertising.

"Mantém-se posição core por ter uma plataforma de streaming dominante e defensável e levers de receita em expansão — incluindo tiering, pricing e advertising."

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Líder global em digital music streaming. Acções -9,0% (-74bps) por resultados mistos e timeline alargado para margin expansion, parcialmente compensado por anúncio de price increases multi-regiões e negociações concluídas com major record labels. Apesar dos hikes, user growth manteve-se a double-digit com engagement elevado e churn baixo. Path estrutural de gross margin expansion via artist promotions marketplace, podcasts e advertising. Inovação contínua em vídeo, Super Premium tier e market share.

We continue to view Spotify as a long-term winner in music streaming with potential to reach 1 billion-plus monthly active users.

Continuamos a ver a Spotify como vencedora long-term em music streaming com potencial para atingir 1 mil milhões + de monthly active users.

Adquirido em 2020

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Global streaming music + content leader. Permanece top performer on YTD basis (+57%) mas retreated somewhat durante Q3 — reportada como detractor (-50bps) por large weight (4,9% NAV) em vez de queda fundamental. Tese long-term inalterada: pricing power, margin expansion via artist-promotions marketplace, scaling podcast e advertising, AI personalization. Hold com gestora a adicionar à posição na correcção (top net purchases trimestrais).

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Global streaming music e content leader. Top performer YTD (+56%) mas pullback no Q3 que detraiu o desempenho relativo por ser uma das maiores overweights da carteira. Sem articulação fundamental nova além do disclosure do pullback — gestores caracterizam como one of the largest overweight positions.

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Maior serviço de audio-streaming, a Spotify reportou resultados fracos e uma orientação mais contida, fazendo a cotação recuar após um período de forte desempenho. A tese de investimento da gestora mantém-se inalterada: a empresa pode capturar múltiplas alavancas de crescimento, incluindo estruturas de preço, o seu nível premium de superfãs e a melhoria do negócio suportado por publicidade, além de potencial expansão para vídeo. Novas funcionalidades reforçaram a sua liderança como plataforma dominante.

Our investment thesis, however, is unchanged.

"A nossa tese de investimento, contudo, mantém-se inalterada."

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Posição detida há mais de sete anos, com cerca de 85% da quantidade original já vendida ao longo do tempo. IRR ponderado por capital estimado em cerca de +13%. Atingiu mais de 20% do portefólio no pico; o gestor concluiu que a robustez e durabilidade do moat não justificavam tal concentração. Permanece relevante em cerca de 7,8% — nível alinhado com a leitura das vantagens competitivas. Capital realizado reafectado para Adyen, Dino Polska e mais recentemente Tesla.

Posição iniciada em Maio de 2018, detida há aproximadamente 7,4 anos

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Nova posição. Serviço líder de streaming de áudio por subscrição, com cerca de 700 milhões de utilizadores activos mensais e mais de 275 milhões de subscritores pagantes, controlando cerca de um terço do mercado global de streaming de música. Após mais de uma década sem subir preços, começou a fazê-lo com impacto limitado no churn. Os gestores vêem alavancas em novos utilizadores, conversão e preço, e consideram o título subavaliado.

iniciada no 3T 2025

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Franchise líder de streaming áudio global com 675 milhões de utilizadores activos mensais. Posição sólida na cadeia de fornecimento dada tendência secular de fragmentação na indústria musical e iniciativas internas de produto e pricing. Resultados fortes com crescimento de 10% em MAUs e 15% em receitas. Decisão judicial recente contra Apple permite oferecer opções de subscrição directa e pricing mais competitivo, bypass da comissão de 30%. Spotify já reporta aumento meaningful de conversões free-to-premium entre utilizadores Apple.

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Líder global em digital music streaming via subscrições premium e modelo ad-supported. Acções +39,5% (+263bps) por resultados sólidos e durabilidade do produto num ambiente macro imprevisível. Caminho estrutural de expansão de margem bruta via marketplace de artist promotions, podcasts e advertising. Subscritores em crescimento double-digit apesar de price hikes, com churn contido. Gestão aponta para mil milhões de subscritores no médio prazo, partindo de 250 milhões, e possível return of capital futuro.

We continue to view Spotify as a long-term winner in music streaming with potential to reach 1 billion-plus monthly active users.

Continuamos a ver a Spotify como vencedora long-term em music streaming com potencial para atingir 1 mil milhões + de monthly active users.

Adquirido em 2020

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Global streaming music + content leader (paid premium + ad-supported). Solid Q2 subjacente results + durability em unpredictable macro. Structural margin expansion via artist promotions marketplace, podcasts profitability, audiobooks (higher margin). Paid users a crescer double-digit pace despite price hikes. 2025 = "year of accelerated execution": advertising improvement, video expansion, Super Premium tier release. Long-term winner em music streaming com potencial 1B MAU em 5 anos.

year of accelerated execution

"ano de execução acelerada." (Spotify management, citado pela gestora)

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Maior posição do fundo e maior contribuidor ao desempenho nos últimos dois anos, com retorno de 5,7x ou 27,5% anualizados em 6,5 anos. A tese assenta na palavra falada como o formato de comunicação mais subvalorizado da web: a Spotify troca uma experiência superior de descoberta pela posse de dados comportamentais e por uma subscrição mensal. A vitória regulatória contra a Apple abre faturação directa e reduz churn.

SPOT continues to be our largest position and has been the largest contributor to fund performance for the past two years.

"A SPOT continua a ser a nossa maior posição e tem sido o maior contribuidor para o desempenho do fundo nos últimos dois anos."

Posição iniciada há cerca de 6,5 anos (final de 2018)

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Citada como case-study explícito do framework flywheel: tier free ad-supported + subscription baixo entregam valor enorme a custo mínimo. Adopção crescente gera dados sobre preferências, informando melhoria do serviço para todos os utilizadores. Membro do top-10 holdings disclosed pela Montaka no fecho do trimestre.

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Detida há mais de sete anos, com IRR de cerca de +20,4% anualizado e retorno multiple de 3,7x desde 2018. A jornada foi mais exigente do que Meta: o gestor descreve cinco anos em que o retorno cumulativo voltou a zero após queda superior a 75% em 2022. Tese defendida no Seeking Alpha como deeply mispriced. Desde os mínimos de 2022, apreciou cerca de 10x — prova de que conviction tested é vantagem do mandato.

Posição iniciada em Maio de 2018, detida há aproximadamente 7,1 anos

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Plataforma global de streaming de áudio, com 7,5% dos activos. Entre os cinco maiores contribuidores positivos do trimestre. Sem tese desenvolvida na carta para além do peso e do contributo.

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Plataforma global líder de streaming áudio (música e podcasts). Reforçada pela gestora durante o trimestre.

Desde inauguração (Outubro 2024)

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Plataforma global líder de streaming de música, podcasts e outros conteúdos áudio e vídeo. Gera receita sobretudo via subscrição Premium, com escalão gratuito suportado por publicidade. A integração recente de IA — AI Playlist e AI DJ — personaliza a experiência do utilizador. No trimestre, contribuiu positivamente após resultados fiscais do quarto trimestre acima do esperado, com forte crescimento de utilizadores e melhoria de margem.

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Plataforma global líder de streaming com biblioteca extensa de música, podcasts e outros conteúdos áudio e vídeo, monetizada via subscrição Premium e tier gratuito suportado por publicidade. A integração de IA enriquece a experiência com funcionalidades personalizadas como AI Playlist e AI DJ. Contribuiu após resultados do quarto trimestre fiscal acima do esperado, impulsionados por crescimento forte de utilizadores e melhoria de margens com tendências favoráveis em audiobooks e custos de conteúdo musical.

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Momentum accionista prosseguiu em 2025 após novos resultados fortes: utilizadores activos mensais +12% e receitas +16%. Margem de lucro tem expandido e pode continuar a subir com prováveis aumentos de preços, termos potencialmente melhores com as editoras e disciplina de custos adicional. Posição aparada por disciplina de avaliação, mantendo convicção nas perspectivas de longo prazo.

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Líder global em digital music streaming via subscrições premium e modelo ad-supported. Acções +22,94% (+108bps) por novo beat de margem bruta e aumento das margens operacionais. Caminho estrutural de expansão de margem via marketplace de artist promotions, podcasts e advertising. Subscritores em crescimento double-digit apesar de price hikes. A gestão chama 2025 o ano de execução acelerada, com prioridades em advertising, vídeo, tier Super Premium e ganho de quota de mercado.

We view Spotify as a long-term winner in music streaming with potential to reach 1 billion-plus monthly active users.

Vemos a Spotify como vencedora de longo prazo em music streaming com potencial para atingir 1 mil milhões + de monthly active users.

Adquirido em 2020

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Maior posição do fundo. No quarto trimestre de 2024 o fluxo de caixa livre subiu 123% em termos homólogos, fruto de alavancagem operacional que o mercado não tinha incorporado. A Spotify terminou 2024 com 675 milhões de subscritores, entre pagos e suportados por publicidade, e é, com o YouTube, a principal beneficiária da migração dos meios lineares para o podcasting. A acção subiu cerca de 20% no trimestre; o ponto de atenção é a fraca aceleração da publicidade.

Spotify remains our largest position.

"A Spotify continua a ser a nossa maior posição."

Maior posição do fundo, detida há vários anos

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Novo investimento significativo iniciado no trimestre: líder global do streaming de áudio, com longa pista de crescimento de subscritores e poder de preço latente por explorar. Consistente com o perfil das posições centrais da parceria, é liderada pelo fundador, financiada de forma conservadora com caixa líquida no balanço e gera forte fluxo de caixa livre. Entrou directamente para as dez maiores posições, com 7,5% dos activos a 30 de Abril.

We believe Spotify is well-positioned to grow earnings over many years, driven by a long runway of subscriber growth and latent pricing power.

Acreditamos que a Spotify está bem posicionada para aumentar os lucros durante muitos anos, impulsionada por uma longa pista de crescimento de subscritores e poder de preço latente.

Posição iniciada no primeiro trimestre de 2025

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Posição de Internet e media. Os serviços de comunicação superaram com a valorização das posições de Internet e media — incluindo a Spotify —, suportadas por resultados robustos e perspectivas positivas. A equipa espera que o forte momentum de profit cycle destas franquias se mantenha em 2025, beneficiando de posições competitivas sólidas e de uma boa combinação de crescimento de receitas e rentabilidade.

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Líder global em streaming de música via subscrições premium e modelo ad-supported. Acções +21,40% (+136bps), com aumento de subscritores e poder de preço crescente: a empresa instituiu subidas de preço mais regulares sem elevar o churn, acelerando receita e margem. A gestora estima expansão da margem bruta de 26% para 30%-35% e antecipa um possível programa de retorno de capital dada a forte conversão em cash flow.

Adquirido em 2020

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Serviço de streaming de música digital, quinto maior contribuidor do trimestre com acções +21,40% e contribuição de +0,34 p.p., na categoria Disruptive Growth. Sem discussão individual de tese nesta carta. Detida desde 2020, com market cap de $89,8 mil milhões no fim do trimestre vs $22,6 mil milhões na aquisição.

Adquirido em 2020

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Detida desde Maio de 2018, registou um dos maiores contributos de 2024 com a acção a subir +138%. O IRR, sólido, foi condicionado pelo calendário e dimensão das compras: o gestor começou a $135 por acção e foi reforçando até um custo médio de $216. Mantido o custo inicial, o IRR aproximar-se-ia de 22%, mais coerente com o crescimento excepcional de utilizadores, receitas e lucros brutos ao longo de seis anos.

Posição iniciada em Maio de 2018

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