Sands Capital Technology Innovators

Q1 2025 · 9132 palavras · Full letter

Resumo editorial

O relatório do primeiro trimestre de 2025 da Sands Capital Technology Innovators fecha um trimestre negativo — o composto recuou 10,4% líquidos contra uma queda de 9,4% do índice MSCI ACWI de tecnologia e serviços de comunicação. A liderança do mercado mudou depois da chegada do modelo chinês DeepSeek e da correcção de 10% do S&P 500 em dezasseis sessões, com o valor a superar o crescimento pela maior margem desde 2000. A selecção em software foi o maior detractor relativo; a NVIDIA, a AppLovin e a ServiceNow lideraram as quedas, contrabalançadas pela Okta, pela Sea e pela MercadoLibre. A equipa reforça a leitura de que o ciclo de investimento em inteligência artificial se mantém intacto, comprou AppLovin e Carvana e fecha com um aviso sobre as tarifas de Abril.

Stance macro

Risk Risk-off

O trimestre trouxe uma mudança de liderança do mercado — o valor superou o crescimento, os mercados internacionais superaram os Estados Unidos e refúgios tradicionais como o ouro e as obrigações do Tesouro valorizaram. A incerteza da política norte-americana, sobretudo em torno do comércio, alimentou receios de estagflação e uma rotação para fora dos títulos de momento elevado, agravada pela concentração nesses nomes e pela liquidez baixa. No encerramento, e já depois das tarifas de 2 de Abril, a equipa assume postura cautelosa e admite maior risco de recessão norte-americana e global, sublinhando que a carteira está mais bem preparada do que em 2021 para resultados não lineares.

Eventos referidos

Temas

Ciclo de investimento em infra-estrutura de inteligência artificial

bullish saliency alta

A orientação de despesa de capital das grandes operadoras de infra-estrutura aponta para um ciclo que se mantém forte, e a equipa argumenta que inovações como o DeepSeek alargam a procura em vez de a reduzirem — durante o trimestre houve notícias de acumulação de chips H20 da NVIDIA por parte das maiores empresas de internet chinesas. As leis de escala continuam válidas, ilustradas pelo modelo Grok 3 da xAI, treinado num agregado de 200 000 unidades de processamento gráfico da NVIDIA.

Orientação de capex das grandes operadoras de infra-estrutura
DeepSeek como alargamento da procura, não como substituição
Leis de escala validadas pelo Grok 3 em 200 000 GPU

Procura de semicondutores de vanguarda ligada à inteligência artificial

bullish saliency alta

A correcção do trimestre atingiu em cheio a infra-estrutura — a NVIDIA recuou 19,6% e a Taiwan Semiconductor 16,0% —, mas os dados operacionais apontam noutra direcção. A receita de aceleradores da TSMC mais do que triplicou em 2024 e representou 15% do total, com a gestão a esperar duplicá-la em 2025 e a crescer a um ritmo anual perto de 45% nos cinco anos seguintes.

Receita de aceleradores da TSMC triplicada em 2024
Roteiro Blackwell com ganhos de eficiência
Correcção das acções de infra-estrutura no trimestre

Software perante a próxima vaga de transformação digital

misto saliency alta

A selecção de títulos em software foi o maior detractor do resultado relativo do trimestre, com quedas na ServiceNow, na Klaviyo e na monday.com. A equipa mantém, porém, a leitura de que as plataformas multiproduto de missão crítica e com tempo curto até ao valor são as mais bem posicionadas para a próxima vaga de transformação digital.

Software como maior detractor relativo
Plataformas multiproduto de missão crítica como resposta
Pro Plus da ServiceNow a crescer 150% em cadeia

Casos de uso reais da inteligência artificial nas participadas

bullish saliency média

A equipa responde à objecção da falta de casos de uso escaláveis com exemplos concretos nas carteiras da casa — detecção de fraude, criação de conteúdos e automatização de fluxos de trabalho —, com crescimento de receita e ganhos de eficiência já materiais. A médio prazo aponta as fábricas de inteligência artificial e as aplicações físicas em automóveis e humanóides como mercados endereçáveis adicionais.

Detecção de fraude, criação de conteúdos e automatização
Fábricas de inteligência artificial como fase seguinte
Inteligência artificial física em automóveis e humanóides

Rotação para fora das maiores capitalizações tecnológicas

misto saliency alta

A liderança do mercado mudou no trimestre — o valor superou o crescimento, os mercados internacionais superaram os Estados Unidos e o ouro e as obrigações do Tesouro subiram. Cinco das sete maiores capitalizações tecnológicas estiveram entre os maiores detractores individuais do índice, e o MSCI ACWI Growth ficou atrás do MSCI ACWI Value pela maior margem desde 2000.

Valor acima do crescimento pela maior margem desde 2000
Cinco das sete maiores capitalizações entre os detractores do índice
Contributos do índice mais dispersos por indústrias e títulos

Tarifas de Abril e risco de recessão global

bearish saliency alta

As tarifas sobre bens importados anunciadas a 2 de Abril pelos Estados Unidos e a retaliação chinesa sobre as exportações norte-americanas são lidas como um obstáculo claro ao crescimento global, às avaliações e ao ambiente de negócios. A equipa admite explicitamente que elevam a probabilidade de recessão e que pressões macroeconómicas podem afectar cadeias de abastecimento, comportamento dos clientes e rendibilidade de curto prazo.

Tarifas de 2 de Abril e retaliação chinesa
Risco acrescido de recessão norte-americana e global
Cadeias de abastecimento e comportamento dos clientes sob pressão

Correcção como melhoria da relação risco-retorno

bullish saliency média

Na AppLovin, a queda de 27,1% na sequência de relatórios de vendedores a descoberto é lida como melhoria da relação risco-retorno de longo prazo depois de investigação adicional com peritos em fraude publicitária e um contabilista forense. O encerramento da carta recorre à mesma ideia — mudanças globais significativas estão em curso, mas a mudança pode criar oportunidade para investidores de crescimento.

Queda da AppLovin lida como oportunidade
Investigação adicional antes de manter a convicção
Mudança como origem de oportunidade para o investidor de crescimento

Carteira mais resiliente do que em 2021

bullish saliency média

O quadro Portfolio Health compara Setembro de 2021 com Março de 2025 e mostra margem bruta de 57% para 62%, rendibilidade dos capitais próprios de 17% para 30%, cobertura de juros de 70 para 150 vezes e peso de empresas não lucrativas de 21% para 2%. A equipa conclui que a carteira está mais diversificada por mercados finais, sectores, países e fases de crescimento, com maior visibilidade de lucros.

Margem bruta e rendibilidade dos capitais próprios em alta
Peso de empresas não lucrativas de 21% para 2%
Múltiplo de lucros previstos de 47 para 30 vezes

Carteira concentrada e ponderada pela convicção

bullish saliency média

A estratégia mantém 30 empresas, com as dez maiores a valerem 52,7% dos activos e uma quota activa de 63%. A NVIDIA fechou o trimestre como maior posição, com 10,5% dos activos, o que a equipa apresenta como reflexo directo da convicção e da adequação aos seis critérios de investimento.

Trinta empresas e dez maiores em 52,7% dos activos
Quota activa de 63% e rotação de 22%
NVIDIA como maior posição por convicção

Posições

GOOGL neutral conv. core manter

Alphabet Inc.

Fast Grower

Participação em meios de comunicação interactivos e serviços, domiciliada nos Estados Unidos, com 2,0% dos activos e detida desde 2010. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2010 (tabela de participações por sector)

META neutral conv. top manter

Meta Platforms, Inc.

Fast Grower

Participação em meios de comunicação interactivos e serviços, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,8% dos activos e detida desde 2023. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Fast Grower

Participação em entretenimento, domiciliada nos Estados Unidos, com 3,5% dos activos e detida desde 2017. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2017 (tabela de participações por sector)

RBLX neutral conv. média manter

Roblox Corporation

Fast Grower

Participação em entretenimento, domiciliada nos Estados Unidos, com 1,8% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

SE neutral conv. core manter

Sea Limited

Fast Grower

Empresa de internet do Sudeste Asiático com plataformas de jogos, comércio electrónico e serviços financeiros digitais. Segundo maior contributo do trimestre, com peso médio de 2,9% e retorno de 22,7%. Apresentou o quinto trimestre consecutivo acima do previsto, com o volume bruto de mercadorias da Shopee a crescer 24% em termos homólogos e margem de EBITDA positiva. A equipa reviu em alta as estimativas de longo prazo.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

AMZN neutral conv. core manter

Amazon.com, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada nos Estados Unidos, com 4,8% dos activos e detida desde 2015. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2015 (tabela de participações por sector)

CVNA bullish conv. starter nova posição

Carvana

Fast Grower

Maior retalhista mundial de automóveis usados em linha por receita, adquirida no trimestre com 1,0% dos activos. Procura transformar um mercado vasto e fragmentado, com mais de um bilião de dólares em vendas anuais e uma percentagem baixa de compras em linha. A equipa espera que a plataforma verticalmente integrada sustente expansão de margem ao longo do horizonte de investimento.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

CPNG neutral conv. média manter

Coupang, Inc.

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada na Coreia do Sul, com 1,7% dos activos e detida desde 2023. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

DASH neutral conv. core manter

DoorDash

Fast Grower

Plataforma de entrega de refeições de referência nos Estados Unidos por quota de mercado. Quarto maior contributo do trimestre, com peso médio de 3,4% e retorno de 8,7%. As encomendas cresceram 19% em termos homólogos, com o número de utilizadores activos mensais a subir 14% e o EBITDA ajustado a avançar 56%. A equipa considera que o consenso subestima o poder de resultados de longo prazo.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

GLBE neutral conv. média manter

Global-e Online

Fast Grower

Participação em retalho generalista, domiciliada em Israel, com 1,5% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

MELI neutral conv. core manter

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Maior ecossistema de comércio electrónico e tecnologia financeira da América Latina por quota de mercado. Terceiro maior contributo do trimestre, com peso médio de 2,8% e retorno de 14,4%. O resultado operacional do quarto trimestre de 2024 superou o consenso em 37%, sobretudo por via da Argentina, onde a receita cresceu 31% em termos homólogos com margem de contribuição superior à do Brasil e do México.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

XYZ neutral conv. média manter

Block, Inc.

Fast Grower

Participação em serviços financeiros, domiciliada nos Estados Unidos, com 1,7% dos activos e detida desde 2020. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

NU neutral conv. core manter

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower

Participação em banca, domiciliada no Brasil, com 3,1% dos activos e detida desde 2021. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2021 (tabela de participações por sector)

V neutral conv. core manter

Visa Inc.

Fast Grower

Opera a maior rede mundial de pagamentos electrónicos a retalho por volume de transacções. Quinto maior contributo do trimestre, com peso médio de 2,7% e retorno de 10,8%. Os resultados de Janeiro superaram as expectativas, com os lucros a subir 14%, apoiados em incentivos mais baixos, maior receita transfronteiriça e taxa fiscal inferior.

Detida desde 2010 (tabela de participações por sector)

AXON neutral conv. média manter

Axon Enterprise, Inc.

Fast Grower

Participação em aeroespacial e defesa, domiciliada nos Estados Unidos, com 1,9% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

AAPL neutral conv. top manter

Apple Inc.

Fast Grower

Participação em equipamento e armazenamento tecnológico, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,6% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

APP bullish conv. starter nova posição

AppLovin

Fast Grower

Um dos principais fornecedores de soluções publicitárias para criadores de jogos móveis, adquirido no trimestre com 2,2% dos activos. Segundo maior detractor, com peso médio de 1,4% e retorno de -27,1%, na sequência de vendas em acções de beta elevado e de relatórios de vendedores a descoberto. A equipa recorreu a peritos em fraude publicitária e a um contabilista forense e não encontrou motivo para alterar a convicção.

Detida desde 2025 (tabela de participações por sector)

ASML neutral conv. core manter

ASML Holding N.V.

Fast Grower

Participação em semicondutores e equipamento para semicondutores, domiciliada nos Países Baixos, com 2,0% dos activos e detida desde 2010. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2010 (tabela de participações por sector)

TEAM neutral conv. core manter

Atlassian

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 3,5% dos activos e detida desde 2018. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2018 (tabela de participações por sector)

CRWD neutral conv. média manter

CrowdStrike Holdings, Inc.

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 1,3% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

DDOG neutral conv. média manter

Datadog, Inc.

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 1,8% dos activos e detida desde 2022. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2022 (tabela de participações por sector)

KVYO neutral conv. core manter

Klaviyo

Fast Grower

Fornecedor de tecnologia de marketing para empresas que vendem ao consumidor final. Quinto maior detractor, com peso médio de 2,8% e retorno de -26,9%, apesar de resultados do quarto trimestre de 2024 acima do consenso e das estimativas da equipa. O anúncio de maior relevo foi o lançamento de uma plataforma completa de gestão de relação com o cliente.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

MSFT neutral conv. top manter

Microsoft Corporation

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 5,3% dos activos e detida desde 2023. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

MNDY neutral conv. core manter

monday.com Ltd.

Fast Grower

Participação em software, domiciliada em Israel, com 2,3% dos activos e detida desde 2024. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2024 (tabela de participações por sector)

NVDA neutral conv. top manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower

Maior posição da carteira, com 10,5% dos activos. Fornecedor de referência em tecnologia de inteligência artificial. Foi o maior detractor do trimestre, com peso médio de 10,9% e retorno de -19,6%, no debate sobre o DeepSeek e a rendibilidade do investimento em inteligência artificial. A equipa considera a avaliação a descontar um ciclo descendente que a sua investigação não confirma.

Detida desde 2023 (tabela de participações por sector)

OKTA neutral conv. core manter

Okta, Inc.

Fast Grower

Fornecedor independente de referência em software de gestão de identidades e acessos para empresas, medido por receita e integrações. Foi o maior contributo absoluto do trimestre, com peso médio de 2,4% e retorno de 33,2%. Os resultados trouxeram reaceleração das obrigações de desempenho remanescentes correntes, que subiram 15% em termos homólogos, e as reservas do trimestre ultrapassaram mil milhões de dólares em valor contratual pela primeira vez.

Detida desde 2020 (tabela de participações por sector)

IOT neutral conv. core manter

Samsara Inc.

Fast Grower

Participação em software, domiciliada nos Estados Unidos, com 3,7% dos activos e detida desde 2021. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2021 (tabela de participações por sector)

NOW neutral conv. core manter

ServiceNow

Fast Grower

Fornecedor de referência em software de automatização de fluxos de trabalho empresariais por quota de mercado. Terceiro maior detractor, com peso médio de 4,4% e retorno de -25,2%, com a incerteza sobre a despesa do Estado federal norte-americano, que representa cerca de 10% da receita. Mantém a orientação de expansão de 100 pontos base na margem operacional este ano.

Detida desde 2016 (tabela de participações por sector)

SHOP neutral conv. core manter

Shopify Inc.

Fast Grower

Participação em serviços de tecnologias de informação, domiciliada no Canadá, com 3,6% dos activos e detida desde 2017. A carta não apresenta comentário individual sobre esta posição no trimestre.

Detida desde 2017 (tabela de participações por sector)

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Fast Grower

Maior produtor mundial de semicondutores lógicos de vanguarda por quota de mercado. Quarto maior detractor, com peso médio de 5,9% e retorno de -16,0%, na correcção alargada das acções ligadas à infra-estrutura de inteligência artificial. A receita de aceleradores de inteligência artificial mais do que triplicou em 2024 e representou 15% do total; a gestão espera duplicá-la em 2025.

Detida desde 2016 (tabela de participações por sector)

Citações

the emergence of Chinese artificial intelligence (AI) model DeepSeek triggered a selloff in AI-related stocks as investors reassessed the sustainability of elevated infrastructure spending, pricing, and U.S. leadership in the sector.

a emergência do modelo de inteligência artificial chinês DeepSeek desencadeou vendas nas acções ligadas à inteligência artificial, à medida que os investidores reavaliavam a sustentabilidade da despesa elevada em infra-estrutura, o preço e a liderança norte-americana no sector.

The MSCI ACWI Growth Index underperformed the MSCI ACWI Value Index by the widest margin since 2000 while the S&P 500 trailed the MSCI ACWI ex USA Index by the widest margin since 2009.

O índice MSCI ACWI Growth ficou atrás do MSCI ACWI Value pela maior margem desde 2000, enquanto o S&P 500 ficou atrás do MSCI ACWI ex EUA pela maior margem desde 2009.

Security selection within the software industry was the largest detractor from relative results.

A selecção de títulos na indústria de software foi o maior detractor do resultado relativo.

We think that the market is overly skeptical and is overlooking several positive signals.

Consideramos que o mercado está excessivamente céptico e que ignora vários sinais positivos.

Hyperscalers’ capital expenditures guidance suggests that the AI investment cycle remains strong.

A orientação de despesa de capital das grandes operadoras de infra-estrutura sugere que o ciclo de investimento em inteligência artificial se mantém forte.

NVIDIA’s 2025 GTC event further demonstrated that AI is not demand-constrained and continues to improve rapidly.

O evento GTC de 2025 da NVIDIA demonstrou ainda que a inteligência artificial não está limitada pela procura e que continua a melhorar rapidamente.

we continue to view AI as a foundational driver of long-term growth—for both the infrastructure enablers and the businesses applying AI to create real-world value.

continuamos a ver a inteligência artificial como um motor estrutural de crescimento de longo prazo — tanto para quem constrói a infra-estrutura como para as empresas que a aplicam para criar valor real.

NVIDIA ended the quarter as the portfolio’s top weight, reflecting our conviction and its fit with our investment criteria.

A NVIDIA terminou o trimestre como a maior posição da carteira, reflexo da nossa convicção e da sua adequação aos nossos critérios de investimento.

We see no new concerns that alter our conviction and believe the selloff has improved the long-term risk-reward in our favor.

Não vemos preocupações novas que alterem a nossa convicção e acreditamos que as vendas melhoraram a relação risco-retorno de longo prazo a nosso favor.

We believe these actions increase the risk of further retaliatory trade measures and raise the likelihood of a U.S. and global recession.

Acreditamos que estas medidas aumentam o risco de novas retaliações comerciais e elevam a probabilidade de uma recessão norte-americana e global.

Performance

Retornos

T1 2025, líquido de comissões (composto Technology Innovators): -10,40%
YTD: -10,40%
Desde início: +16,20%
Base: net
CAGR desde inception: +16,20%

Benchmark

MSCI ACWI Information Technology and Communication Services Index

Período: -9,40%
YTD: -9,40%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2016	-2,30%	+12,20%
2017	+46,50%	+41,80%
2018	+12,80%	-4,60%
2019	+41,40%	+38,50%
2020	+76,00%	+38,30%
2021	+9,70%	+22,40%
2022	-47,90%	-32,30%
2023	+50,80%	+47,70%
2024	+37,70%	+31,60%

Contribuidores

Top contributors: Okta, Sea, MercadoLibre, DoorDash, Visa

Top detractors: NVIDIA, AppLovin, ServiceNow, Taiwan Semiconductor, Klaviyo

Attribution

Do lado positivo destacam-se a Okta, com peso médio de 2,4% e retorno de 33,2%, a Sea com 2,9% e 22,7%, a MercadoLibre com 2,8% e 14,4%, a DoorDash com 3,4% e 8,7% e a Visa com 2,7% e 10,8%. Do lado negativo surgem a NVIDIA, com peso médio de 10,9% e retorno de -19,6%, a AppLovin com 1,4% e -27,1%, a ServiceNow com 4,4% e -25,2%, a Taiwan Semiconductor com 5,9% e -16,0% e a Klaviyo com 2,8% e -26,9%. Por indústria, os semicondutores e o entretenimento deram o maior contributo relativo, enquanto o software e os serviços de telecomunicações diversificados foram os maiores detractores relativos.

Portfólio

Cash: 1,3%
Top 10 concentração: 52,7%
Position count long: 30

Sector tilts

Tecnologia · underweight — 57,0% da carteira contra 74,1% do índice, na tabela de participações por sector.
Comunicações · underweight — 16,5% da carteira contra 25,9% do índice, na tabela de participações por sector.
Consumo discric. · overweight — 15,3% da carteira sem peso correspondente no índice, na tabela de participações por sector.