Sector: Tecnologia · 30 fundos · 39 cartas
Empresa de software de design digital e marketing que ficou aquém no primeiro trimestre, penalizada sobretudo por receios de disrupção pela IA, por um crescimento de receitas ligeiramente abaixo do esperado e por uma transição na presidência executiva. Apesar dos ventos contrários, os fundamentos mantêm-se sólidos — margens fortes, geração de caixa e retenção de clientes. A gestora vê a plataforma bem posicionada e a valorização a reflectir pessimismo excessivo.
A Adobe, fornecedora de software criativo de referência, recuou −30,5%, penalizada por receios de comoditização face à proliferação de ferramentas de design nativas de IA. Os gestores consideram a reacção exagerada: o valor está no conteúdo seguro e integrado no ecossistema Adobe, não na geração de imagens. A receita cresceu 12% e a receita recorrente de produtos de IA triplicou, superando 250 milhões no Firefly. Margens perto de 30% e um modelo de subscrição crítico sustentam a qualidade.
Software developer. Top detractor T1 (-0,42% effect) por receios de disrupção do software por IA generativa. SAP igualmente identificado como pesando em IT.
Líder em cloud software. Ferramentas criativas industry-standard deeply embedded em professional workflows; suite de marketing software permite experiências personalizadas em múltiplos canais. Múltiplo de resultados comprimiu nos últimos dois anos por receios sobre headwinds de IA. As gestoras consideram a estratégia de IA da Adobe sound — parcerias com leading AI models complementam modelos in-house e há embedding de ferramentas agentic AI no portfolio. Vantagens competitivas duráveis em mercados crescentes.
"We believe Adobe's AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software"
"Acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: estabelece parcerias com leading AI models para complementar os seus próprios modelos in-house e reforçar o valor do seu creative software"
Cloud software vendor líder, com industry-standard creative tools deeply embedded em professional workflows e marketing software suite que permite delivery de experiências personalizadas multi-canal. Múltiplo de resultados comprimido nos últimos dois anos por concerns sobre AI headwinds. As gestoras consideram a estratégia de IA da Adobe sólida — partnering com leading AI models e embedding agentic AI tools no portfolio. Vantagens competitivas duráveis em mercados em crescimento.
"we believe Adobe’s AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models"
"acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: está a estabelecer parcerias com modelos de IA líderes para complementar os seus próprios modelos in-house"
Líder em cloud software, com creative tools industry-standard e suite de marketing software para experiências de consumidor personalizadas. O múltiplo de resultados comprimiu-se nos últimos dois anos por preocupações de mercado sobre headwinds de IA. As gestoras consideram a estratégia de IA da Adobe sólida: parcerias com modelos de IA líderes para complementar modelos in-house e embedding de agentic AI tools no portfólio de produtos. Vantagens competitivas duradouras em múltiplos mercados em crescimento.
"Adobe’s AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software"
"a estratégia de IA da Adobe é sólida: está a estabelecer parcerias com modelos de IA líderes para complementar os seus próprios modelos internos e aumentar o valor do seu software criativo"
Plataforma dominante para profissionais criativos com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software. Acção pressionada por receios de disrupção por IA considerados exagerados pela gestora. Document Cloud e Experience Cloud como receita recorrente durável de margem alta; Firefly de IA generativa já em monetização. Tese: crescimento de 7,5% nos resultados em cinco anos implica acção a valer 60% mais. FCF yield de 10% e net buyback de 21% em dez anos.
"Adobe is the dominant platform for creative professionals, holding a near-monopoly position across document management, digital design, and marketing software."
"A Adobe é a plataforma dominante para profissionais criativos, com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software."
Saída como parte da consolidação em high-conviction software names. Capital redirigido para ServiceNow, Shopify e CoStar — posições onde Polen considera AI disruption concerns excessivos e improváveis de afectar materialmente o moat. Adobe não articulada como AI-immune com a mesma convicção.
Posição menor em software penalizada pela rotação contra o sector, com queda entre 20% e 35% no trimestre. O gestor enquadra a Adobe entre as plataformas que a IA usará em vez de substituir, profundamente embebidas nos fluxos de trabalho criativos e profissionais. Após a forte queda, vê as acções extremamente baratas face às taxas de crescimento e à rentabilidade do negócio.
Suite criativa Adobe iniciada a 15x resultados, mínimo de valuation não visto há 13 anos. O gestor explora pessimismo em torno de "AI losers" para entrar. Tese central: paradoxo de Jevons — IA generativa colapsa custo de criar conteúdo mas explode procura por ferramentas de edição e montagem profissional. Adobe enquadrada como orquestrador do workflow criativo; activos gerados por IA acabam invariavelmente em Photoshop ou Premiere para produção final, com integração AI a impulsionar retenção em vez de displacement.
while AI may commoditize creation, it entrenches the value of the workflow
"embora a IA possa comoditizar a criação, esta consolida o valor do workflow"
Vendida para consolidar a exposição ao software empresarial nas duas plataformas líderes, ServiceNow e Salesforce. A gestora vê a Adobe como líder em software de criação de conteúdo — uma app de eleição e não uma plataforma que liga fluxos de trabalho — e considera que, se novos produtos de IA deslocarem os líderes estabelecidos, as melhores apps correm maior risco do que as plataformas.
Exited com a mesma rationale de Workday — application software maker onde as gestoras have less confidence em long-term resultados power dado o risco de disintermediação por LLMs.
Software developer US. Caso-estudo Christensen: respondeu a ameaça de IA generativa não competindo em image generation simples mas fortalecendo workflow layer (governance, brand consistency, image rights, legal compliance). Incorporou Gemini com Nano Banana e Runway no platform — sustaining innovation. Adobe Express com Firefly cobre easy image generation. Tese: futuras profits acumular- se-ão em workflow management, não em image generation pura.
Plataforma de software criativo e digital experience. Underperformou o benchmark no trimestre após resultados financeiros desapontantes, sendo identificada pela gestora como detractor relativo dentro de Tecnologia.
Aposta inicial de cerca de 2% da carteira. O gestor considera a Adobe disponível com desconto, fruto de uma correcção excessiva motivada pelo receio de disrupção por inteligência artificial. Integra o conjunto de três novas posições de 2025, vista como negócio de qualidade temporariamente penalizado pelo sentimento de mercado em torno da IA.
I believe Adobe is currently available at a discount due to an over-correction driven by AI fears.
"Acredito que a Adobe está actualmente disponível com desconto, devido a uma correcção excessiva motivada pelos receios em torno da IA."
Saída integral. A gestora considera que a competição da creative product suite face a AI startups e hyperscalers continua a aumentar, pressionando seats e pricing initiatives. A própria oferta de IA da Adobe é considerada insuficiente para acelerar monetização ao ritmo necessário, criando risco material ao crescimento da Digital Media Annualized Recurring Revenue (ARR).
We sold Adobe and believe that competition relative to the company's creative product suite offerings from AI startups and hyperscalers continues to increase.
"Vendemos a Adobe e acreditamos que a competição relativa às ofertas da creative product suite por parte de AI startups e hyperscalers continua a aumentar."
Largest provider de creative content software no mercado, com sizeable moat. Design professionals em todas as verticals relyam heavily no robust suite de tools. Possui também direct customer engagement software e a ubiquitous Adobe Acrobat platform — dois assets que gestores acreditam underappreciated pelo mercado. Apesar de valid concerns sobre AI disruption, solution breadth, diversification, incumbency, strong positioning upmarket e ongoing willingness to innovate posicionam Adobe para weather shifts no competitive environment.
Adobe is the market's largest provider of creative content software and enjoys a sizeable moat.
"Adobe é o largest provider de creative content software do mercado e enjoys a sizeable moat."
A Adobe é uma empresa global de software especializada em conteúdo criativo, marketing digital e gestão de documentos. As acções caíram com receios de que produtos de inteligência artificial ameacem as franquias centrais Photoshop e Illustrator. O gestor considera que a Adobe está bem posicionada para integrar funcionalidades de IA na sua Creative Cloud e que as suas ferramentas têm custos de mudança mais elevados do que o mercado reconhece. Foi a única compra nova do trimestre.
Our view is that ADBE is well-positioned to integrate AI products into its Creative Cloud suite, and that its tools have higher switching costs than the market is giving the company credit for.
"A nossa visão é que a ADBE está bem posicionada para integrar produtos de IA na sua Creative Cloud, e que as suas ferramentas têm custos de mudança mais elevados do que o mercado reconhece."
Software developer US. Posição mantida em IT — workflow layer moat e exposição a creative software. Caso da carta de 2024 sobre AI as competitive threat ainda relevante. Mantida apesar do mercado pinpointer software como likely victim de IA.
Saída de long-standing position. Gestor menos confiante de que extensões de generative AI no Creative Cloud expandam o TAM da empresa. Adobe enfrenta heightened risks e wider range of outcomes com LLMs (OpenAI, Gemini) a tornarem-se mainstream — investidores questionam se a automação de creative tasks reduzirá licensed seats. Embora Adobe tenha investido em GenAI, a capacidade de converter inovações em incremental revenue permanece incerta. Calendário e magnitude pouco claros, competitive pressures crescentes — risk-reward deteriorou.
Saída no trimestre. Mar Vista perdeu confiança de que extensões de IA generativa no Creative Cloud expandissem o mercado endereçável. Adobe enfrenta riscos acrescidos e um range alargado de outcomes à medida que LLMs generativos se tornam mainstream: investidores questionam se a automação de tarefas criativas de baixo nível reduz o número de licensed seats. Com o calendário e a magnitude de novas receitas de IA pouco claros, o risk-reward deteriorou-se.
Top absolute detractor no T3. Texto explicita "added to our positions in...Adobe" e simultaneamente "trimmed our position in...Adobe" — Polen rebalanceou intra-trimestre. Conviction articulada de que receios de disrupção pela IA generativa em creative software são overstated dado moat e embedding de Gen AI nos produtos. Posição mantida como expressão da tese de software com switching barriers.
Saída total. Os gestores detinham a posição há quase uma década, atraídos pela posição competitiva em software criativo, base instalada e perfil de margem e caixa. Foram reduzindo a posição nos últimos anos à medida que o negócio amadureceu e o crescimento desacelerou. A IA generativa representa agora uma mudança de paradigma: ferramentas open-source e concorrência crescente ameaçam o poder de preço e o crescimento de licenças.
Exited after trims over the last several quarters. As gestoras articulam high levels of existing penetration of its product suite e competitive risks. AI won't be winner takes all e Adobe é exemplo onde AI lowers barriers to entry e increases competitive pressure no business. A due diligence faz parte de uma broader analysis sobre o impacto de agentic AI — software systems que completam tarefas autonomously.
AI won’t be winner takes all, and Adobe is an example where we believe AI is lowering barriers to entry and increasing competitive pressure on the business.
AI won't be winner takes all, e a Adobe é exemplo onde acreditamos que a AI está lowering barriers to entry e increasing competitive pressure no business.
Largest provider de creative content software by a wide margin, com robust suite de tools used by design professionals em vários verticals. Strong positions em marketing software e Adobe Acrobat (near-ubiquitous). Investidores weighed potential for greater competition e AI disruption mas gestores acreditam current valuation reflects these concerns, dada breadth e diversification de soluções, incumbency e ongoing AI infusion nos produtos existentes. Position initiated a attractive discount relativo ao estimate of intrinsic value.
Despite the markets’ relatively sharp bounce following April’s downward volatility, we were able to initiate a new position in Adobe at what we consider a compelling valuation.
"Apesar do markets’ relatively sharp bounce following April’s downward volatility, conseguimos iniciar uma nova posição em Adobe a what we consider a compelling valuation."
Reforçada com expectativa de revenue e crescimento de resultados a acelerar no próximo ano. Adobe estará a lapping as pricing changes que têm sido headwind e should begin to monetize as generative AI offerings. Reforço recebeu capital adicional da realocação do UnitedHealth Group.
Líder em software de criação de conteúdos. Receita recorde de US$5,7 mil milhões (+10% YoY) com double digits em Digital Media e Digital Experience; fraqueza da acção reflecte receios de disrupção por IA generativa (Sora, Canva), vistos como não sobrepostos ao core de profissionais criativos e empresas. Firefly, comercialmente seguro, gera US$125 milhões de ARR com expectativa de duplicar até final do ano.
While short-term concerns over AI disruption have weighed on the stock price, we believe Adobe is well-positioned to harness AI as a driver of value rather than being displaced by it.
"Embora receios de curto prazo sobre disrupção por IA tenham pesado na cotação, acreditamos que a Adobe está bem posicionada para aproveitar a IA como motor de valor em vez de ser deslocada por ela."
Fornecedor líder de software de criação de conteúdos e publicação. Receita recorde acima de US$5,7 mil milhões no trimestre (+10% YoY), com crescimento de double digits em Digital Media e Digital Experience. A fraqueza da acção reflecte receios de disrupção por generative AI (Sora, Canva), que a equipa vê como não sobrepostos à base core de profissionais criativos e empresas. Firefly gera US$125 milhões de receita recorrente anualizada, com expectativa de duplicação até ao final do ano.
Ultimately, we believe Adobe has a durable competitive advantage, underpinned by a large installed base, subscription-led business model, strong brand equity and a long track record of innovation.
"Em última análise, acreditamos que a Adobe tem uma vantagem competitiva durável, sustentada por uma grande base instalada, modelo de negócio subscription-led, forte brand equity e um longo historial de inovação."
Posição em carteira com 1,5% da carteira representativa a 31 de Março. Não desenvolvida na carta T1 2025 a nível de tese individual.
Posição eliminada durante o trimestre, divulgada na secção de transacções sem racional individual desenvolvido na carta; única saída do período.
Posição vendida no trimestre para reafectar capital a outros nomes de software de maior convicção, no quadro do reposicionamento da exposição a Tecnologias de Informação que incluiu as entradas em Synopsys, ASML e AppFolio.
Entre as tecnológicas da carteira que caíram percentagens de dois dígitos baixos com a viragem do sentimento de mercado e a compressão de múltiplos, apesar de resultados anuais globalmente sólidos.
Caso de estudo de inovação demonstrável em IA sem monetização demonstrável. O Firefly tem adopção impressionante e a próxima geração levará ao vídeo o que a 1.0 fez às imagens, mas 2024 foi um ano de falsos arranques sem aceleração de receita. Ou a gestão fixou previsões demasiado conservadoras, ou há fraqueza material no segmento de entrada. A gestora mantém a primeira leitura com convicção reduzida.
Tropeçou após resultados trimestrais fortes mas com perspectivas de crescimento aquém das expectativas dos investidores. A empresa elevou o mercado endereçável total para mais de 200 mil milhões de dólares (antes 150), mas o mercado exige mais provas de que a Adobe mantém a posição competitiva face a modelos generativos como o Sora (OpenAI) e o Veo (Google), que ameaçam o Firefly.
the market is demanding more evidence that Adobe retains its competitive position against AI upstarts such as OpenAI or technology giants such as Google
"o mercado exige mais provas de que a Adobe mantém a sua posição competitiva face a novos protagonistas de IA como a OpenAI ou gigantes tecnológicos como a Google"
Pior título do fundo em 2024 (−25,5% USD). O mercado penalizou não os produtos de IA — o Firefly gerou mais de 16 mil milhões de outputs — mas a capacidade de os monetizar rapidamente, com concorrência crescente de OpenAI, Canva e startups. A estratégia prioriza adopção sobre monetização imediata, ecoando o precedente do PDF. Modelo de subscrição (mais de 90% das receitas), rede de distribuição e estatuto de norma da indústria sustentam a confiança dos gestores.
A Ironvine vendeu o saldo da Adobe, reconhecendo um ganho modesto de longo prazo. As dúvidas sobre o posicionamento competitivo cresceram: a IA generativa é transformadora no software criativo, mas é incerto se a Adobe a conseguirá monetizar e ganhar tracção no mercado não profissional. A plataforma de experiência digital, um quarto da receita, precisaria de rentabilidade substancial para justificar o preço. Vendida em força antes dos resultados, a 545 dólares.
Capturada da tabela de detractores do trimestre: retorno de -14,1% e impacto de -0,4 pontos percentuais. Sem comentário individual da gestora nesta carta.
Detractor absoluto, sob pressão no ano por receios quanto aos atrasos na monetização da oferta de IA generativa Firefly. A investigação da equipa sugere que, mesmo que proliferem ferramentas de IA generativa de código aberto, os profissionais criativos continuarão a precisar de curar e editar esse conteúdo nas ferramentas da Adobe. A tese de qualidade mantém-se intacta, apoiada na posição dominante junto da comunidade criativa.
Detractor do trimestre após orientação decepcionante para 2025, apesar de resultados sólidos no quarto trimestre fiscal, com crescimento de receita de 11% e margens operacionais de 47%. A orientação de receita recorrente anual nova líquida ficou abaixo do esperado, alimentando dúvidas sobre a maturidade do negócio face às soluções emergentes de inteligência artificial. O gestor não partilha o receio de que a IA, e o Sora da OpenAI, ameacem o Creative Cloud, vendo antes uma oportunidade de crescimento.
We do not share these concerns and believe that AI is a tremendous growth opportunity for Adobe, a view shared by ADBE management.
Não partilhamos estas preocupações e acreditamos que a IA é uma enorme oportunidade de crescimento para a Adobe, posição também defendida pela gestão da ADBE.
We sold Adobe and believe that competition relative to the company's creative product suite offerings from AI startups and hyperscalers continues to increase.
"Vendemos a Adobe e acreditamos que a competição relativa às ofertas da creative product suite por parte de AI startups e hyperscalers continua a aumentar."
we believe the moats around these businesses are stronger than current valuations imply and that the market is discounting an overly dire scenario.
"acreditamos que os fossos em torno destes negócios são mais fortes do que as valorizações actuais sugerem e que o mercado está a descontar um cenário exageradamente sombrio."
We believe Adobe's AI strategy is sound: it is partnering with leading AI models to complement its own in-house models and enhance the value of its creative software
"Acreditamos que a estratégia de IA da Adobe é sólida: estabelece parcerias com leading AI models para complementar os seus próprios modelos in-house e reforçar o valor do seu creative software"
Adobe is the dominant platform for creative professionals, holding a near-monopoly position across document management, digital design, and marketing software.
"A Adobe é a plataforma dominante para profissionais criativos, com posição quase-monopolista em document management, design digital e marketing software."