Sands Capital Technology Innovators

Q2 2025 · 9462 palavras · Full letter

Resumo editorial

O relatório do segundo trimestre de 2025 da Sands Capital Technology Innovators regista um trimestre forte: +26,0% líquidos contra +21,9% do índice MSCI ACWI de tecnologia e serviços de comunicação, e +12,9% contra +10,4% no acumulado do ano. Depois de uma queda de 10% no arranque, após o anúncio tarifário de 2 de Abril, os mercados recuperaram para máximos históricos. A selecção de títulos ajudou em quatro dos cinco sectores da estratégia. NVIDIA, Microsoft, Taiwan Semiconductor, Netflix e Meta Platforms lideraram os contributos; Apple, Atlassian, Global-e, Okta e Visa detraíram. No trimestre foram iniciadas posições em Palo Alto Networks e Spotify e alienadas Apple, Alphabet e Global-e.

Stance macro

As acções globais terminaram o trimestre em máximos históricos depois de um início volátil: uma queda de 10% após o anúncio tarifário de 2 de Abril levou o índice de volatilidade da CBOE ao nível de fecho mais alto desde Março de 2020, com recuperação rápida apoiada pelo alívio geopolítico, renovado optimismo sobre IA, dados macroeconómicos resilientes e resultados empresariais fortes. Foi o melhor trimestre do MSCI ACWI desde 2020, com ganhos de dois dígitos em todas as grandes regiões e com os mercados emergentes a superarem os desenvolvidos pelo segundo trimestre consecutivo. Mais de 70% dos constituintes subiram e apenas energia e saúde recuaram; as tecnologias de informação explicaram cerca de metade da subida do índice.

Eventos referidos

Temas

Despesa em infra-estrutura de IA e transição para computação acelerada

bullish saliency alta

A equipa aponta a despesa de apoio à transição para computação acelerada como o suporte do crescimento de lucros e do sentimento de mercado, notando que os avanços em capacidade de cálculo continuam a desbloquear novas funcionalidades e modelos mais baratos, o que por sua vez aumenta a procura de computação. No trimestre reforçou a exposição a semicondutores e infra-estrutura de nuvem ligados a inteligência artificial, depois de pressão de curto prazo vinda de receios de cadeia de fornecimento e do modelo DeepSeek. A leitura declarada é de procura duradoura, sobretudo em inferência, e não de despesa especulativa em treino.

Modelos mais baratos a aumentarem a procura de computação
Reforço em semicondutores e infra-estrutura de nuvem ligados a IA
Inferência como motor mais duradouro do que o treino

Ciclo de semicondutores e liderança do sector no trimestre

bullish saliency alta

O índice PHLX Semiconductor Sector registou o melhor ganho trimestral desde 2020 e as tecnologias de informação explicaram cerca de metade da subida do índice, lideradas pelos semicondutores. Dentro do sector, o subpeso da estratégia em hardware tecnológico contribuiu para o resultado relativo e compensou o atraso das participações em software e em semicondutores. A Taiwan Semiconductor reiterou a meta de crescimento de receita e planeia duplicar a capacidade de encapsulamento CoWoS este ano, com a procura a exceder a oferta e a capacidade totalmente reservada.

Melhor ganho trimestral do PHLX Semiconductor desde 2020
Subpeso em hardware tecnológico como contributo relativo positivo
Duplicação da capacidade CoWoS com procura acima da oferta

Quem beneficia da IA na camada aplicacional

bullish saliency alta

Surgem dados que ajudam a determinar que negócios estão melhor posicionados para beneficiar da inteligência artificial: a equipa observa empresas a usá-la para reduzir atritos na publicidade, melhorar o envolvimento por personalização, gerar poupanças a partir de dados proprietários e cortar custos em detecção de fraude, automação de código e moderação de conteúdo. Em paralelo, observa outras a falharem na execução, perante o dilema de adaptar os produtos centrais à mudança de preferências de empresas e consumidores. Nas plataformas de internet de consumo vê margem para a IA prolongar a magnitude e a duração do crescimento.

Publicidade com menos atrito e melhor personalização
Poupanças de custo em moderação de conteúdo e automação de código
Divergência entre quem executa e quem falha na adaptação

IA generativa a deslocar a monetização da pesquisa

bearish saliency alta

A saída de Alphabet assenta em receios quanto ao futuro do negócio de pesquisa na internet perante a adopção crescente de IA generativa, com as consultas a começarem a descer à medida que os consumidores recorrem a assistentes generativos. Mesmo que a perda actual de quota ainda não tenha efeito material na monetização, a equipa entende que os concorrentes estão a construir funcionalidades que deslocam a monetização para os fornecedores de grandes modelos de linguagem. Na saída de Apple invoca também um paradigma generativo mais agêntico, em que o software executa tarefas em nome dos consumidores.

Consultas de pesquisa em queda face a assistentes generativos
Monetização a migrar para fornecedores de grandes modelos de linguagem
Paradigma agêntico como desafio a modelos assentes em privacidade

Tarifas como choque de curto prazo e critério de recalibragem

misto saliency alta

O trimestre abriu com uma queda de 10% após o anúncio tarifário de 2 de Abril, que levou o índice de volatilidade da CBOE ao nível de fecho mais alto desde a tensão de mercado de Março de 2020. Em Abril e Maio a equipa reduziu participações de comércio electrónico e publicidade digital que considerava mais expostas às subidas propostas, libertando liquidez para negócios menos sensíveis à economia, e reverteu parte desses ajustes à medida que os receios aliviaram. Nota ainda que o comportamento recente de várias plataformas reflecte em parte o estatuto percepcionado de refúgio resiliente a tarifas.

Queda de 10% no arranque do trimestre e volatilidade máxima desde 2020
Redução e posterior reconstrução de comércio electrónico e publicidade digital
Modelos pouco intensivos em activos como refúgio percepcionado

Dispersão dentro das Magnificent Seven e ajuste de mega-capitalizações

misto saliency média

As Magnificent Seven explicaram cerca de um terço da subida do índice, com seis dos sete títulos a superarem o índice. Como parte do reposicionamento do trimestre, a equipa ajustou os pesos em mega-capitalizações para reflectir aquelas que considera melhor posicionadas para beneficiar da inteligência artificial. Saiu de Apple e de Alphabet e aumentou a alocação a uma participação de elevada convicção que não identifica.

Cerca de um terço da subida do índice explicado pelo grupo
Saída de duas mega-capitalizações em favor de beneficiários mais directos de IA

Concentração do índice perto de máximos históricos

bearish saliency alta

Com a concentração de mercado perto de máximos históricos, a equipa vê vulnerabilidades potenciais num subconjunto das maiores participações do índice. Acrescenta que a concentração do índice criou um vazio que pode limitar a exposição a negócios com pesos menores no índice de referência, precisamente aqueles que considera melhor posicionados para usar a inteligência artificial para aumentar a magnitude ou a duração do crescimento dos seus resultados.

Vulnerabilidades num subconjunto das maiores participações do índice
Vazio de exposição a negócios de menor peso no índice

Limites das estratégias passivas perante a mudança tecnológica

bearish saliency média

Neste enquadramento, a equipa considera improvável que as estratégias passivas posicionem os investidores para capturar adequadamente esta mudança. Contrapõe uma abordagem prospectiva assente em análise fundamental, com especialistas de domínio a triangular sinais entre fornecedores de nuvem, criadores de modelos e cadeia de valor de semicondutores. O objectivo declarado é identificar os negócios cujos atritos a inteligência artificial pode aliviar.

Passivo mal posicionado para capturar a mudança de paradigma
Triangulação de sinais entre nuvem, modelos e semicondutores

Recalibragem de exposições perante volatilidade induzida pelo comércio

bullish saliency média

No segundo trimestre a equipa executou um conjunto de acções destinadas a equilibrar potencial de geração de alfa de longo prazo com mitigação de risco de carteira. A maior parte das alterações recalibrou exposições para capturar oportunidades de valor relativo perante a volatilidade induzida pelo comércio. As acções de crescimento situavam-se 21% acima do mínimo de meados de Abril.

Recalibragem entre alfa de longo prazo e mitigação de risco
Acções de crescimento 21% acima do mínimo de meados de Abril

Posições

NVDA neutral conv. top manter

NVIDIA Corporation

Fast Grower +4,8% contrib.

Maior fornecedor de tecnologia de IA por receita e maior posição da estratégia, com 13,5% dos activos. Foi o maior contributo absoluto do trimestre: peso médio de 11,7%, retorno de 44,9% e contributo de 4,8 pontos percentuais. A proibição do H20 criou um obstáculo de 10,5 mil milhões de dólares de receita no primeiro semestre de 2025, mas, excluindo a China, a receita de centros de dados cresceu 64% em termos homólogos.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

MSFT neutral conv. top manter

Microsoft Corporation

Fast Grower +2,2% contrib.

Negócio global de software e infra-estrutura de nuvem e segunda maior posição, com 9,1% dos activos. Segundo contributo do trimestre, com peso médio de 7,6% e retorno de 31,8%. A equipa destaca a reaceleração do crescimento do Azure e a melhoria sequencial da receita de Azure não ligada a IA, e considera a empresa bem posicionada para facilitar a adopção empresarial de IA na camada de infra-estrutura e na aplicacional.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

TSM neutral conv. top manter

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company

Fast Grower +1,9% contrib.

Maior produtor mundial de chips lógicos de nó avançado e terceiro contributo do trimestre, com peso médio de 5,8% e retorno de 35,9%. A gestão reiterou a meta de crescimento de receita de 2025 em meados dos 20% e planeia duplicar a capacidade de encapsulamento CoWoS este ano, com a procura a exceder a oferta. Reafirmou ainda a meta de crescimento anual composto da receita ligada a IA até 2029.

Detida desde 2016 (tabela de participações)

NFLX neutral conv. core manter

Netflix, Inc.

Fast Grower +1,6% contrib.

Maior produtor e distribuidor mundial de conteúdo de vídeo em streaming, medido por despesa em conteúdo e base de subscritores. Quarto contributo do trimestre, com peso médio de 3,6% e retorno de 42,7%. Os resultados do primeiro trimestre reflectiram crescimento e retenção de subscritores, expansão de margem e uma recompra de 3,5 mil milhões de dólares, a maior da história da empresa.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

META neutral conv. top manter

Meta Platforms, Inc.

Fast Grower +1,5% contrib.

Líder global em redes sociais por utilizadores activos diários. Quinto contributo do trimestre, com peso médio de 5,7% e retorno de 27,3%. A receita cresceu 16% em termos homólogos, com o maior aumento trimestral de utilizadores activos diários em quatro anos e subida de 10% na receita média por utilizador; como a receita cresceu acima dos custos, o resultado operacional subiu 27%.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

TEAM neutral conv. média manter

Atlassian

Fast Grower -0,1% contrib.

Fornecedor de aplicações de software para colaboração e produtividade de equipas. Detractor do trimestre, com peso médio de 2,3% e retorno de -5,2%, após resultados do primeiro trimestre com uma superação mais estreita do que o esperado na projecção de receita de nuvem. A equipa não lê nisso erosão competitiva e mantém que a tracção junto de clientes empresariais continua subvalorizada.

Detida desde 2018 (tabela de participações)

OKTA neutral conv. média manter

Okta, Inc.

Fast Grower -0,1% contrib.

Principal fornecedor independente de software de gestão de identidade e acessos empresariais, por receita e amplitude de integrações. Detractor do trimestre, com peso médio de 2,5% e retorno de -5,9%, depois de as obrigações de desempenho remanescentes correntes terem subido 14% em termos homólogos, ligeiramente abaixo das expectativas. A equipa vê um perfil de risco-retorno atractivo assente em melhor execução comercial.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

V neutral conv. core manter

Visa Inc.

Fast Grower 0,0% contrib.

Opera a maior rede mundial de pagamentos electrónicos de retalho. As acções caíram em Junho, numa venda alargada nas redes de cartões após notícias sobre stablecoins. Ao contrário do mercado, a equipa não vê a proliferação de stablecoins como ameaça aos volumes de cartões e admite que possa alargar o mercado endereçável, por considerar improvável a disrupção dos pagamentos de consumidor a comerciante.

Detida desde 2010 (tabela de participações)

PANW bullish conv. starter nova posição

Palo Alto Networks

Fast Grower

Posição iniciada no trimestre. Plataforma de cibersegurança que alavancou a liderança em firewalls para construir posições em SASE, SIEM e segurança de nuvem, segmentos que compõem a receita de Next-Generation Security, hoje acima de 5 mil milhões de dólares em taxa anualizada. A equipa espera que a cibersegurança continue prioritária e que a IA amplie a superfície de ataque e exija defesas mais avançadas.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

SPOT bullish conv. starter nova posição

Spotify Technology S.A.

Fast Grower

Posição iniciada no trimestre. Maior serviço mundial de streaming áudio por subscrição em quota de mercado, com procura relativamente inelástica e poder de fixação de preços. Ao contrário do vídeo, os consumidores tendem a subscrever um único serviço de áudio. No horizonte de cinco anos a equipa espera melhoria de margem bruta via publicidade e acordos com editoras, e de margem operacional por disciplina de custos.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

NOW neutral conv. core manter

ServiceNow

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado nos Estados Unidos, com 3,5% dos activos e detido desde 2016.

Detida desde 2016 (tabela de participações)

NU neutral conv. core manter

Nu Holdings Ltd.

Fast Grower

Banco domiciliado no Brasil, com 3,3% dos activos e detido desde 2021.

Detida desde 2021 (tabela de participações)

AMZN neutral conv. core manter

Amazon.com, Inc.

Fast Grower

Retalho generalista, domiciliado nos Estados Unidos, com 3,2% dos activos e detido desde 2015.

Detida desde 2015 (tabela de participações)

SE neutral conv. core manter

Sea Limited

Fast Grower

Entretenimento, domiciliado em Singapura, com 3,1% dos activos e detido desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

DASH neutral conv. core manter

DoorDash

Fast Grower

Hotelaria, restauração e lazer, domiciliado nos Estados Unidos, com 3,1% dos activos e detido desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

IOT neutral conv. core manter

Samsara Inc.

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado nos Estados Unidos, com 3,0% dos activos e detido desde 2021.

Detida desde 2021 (tabela de participações)

SHOP neutral conv. core manter

Shopify Inc.

Fast Grower

Serviços de tecnologias de informação, domiciliado no Canadá, com 2,9% dos activos e detido desde 2017.

Detida desde 2017 (tabela de participações)

MELI neutral conv. core manter

MercadoLibre, Inc.

Fast Grower

Retalho generalista, domiciliado na Argentina, com 2,7% dos activos e detido desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

RBLX neutral conv. core manter

Roblox Corporation

Fast Grower

Entretenimento, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,6% dos activos e detido desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

AXON neutral conv. core manter

Axon Enterprise, Inc.

Fast Grower

Aeroespacial e defesa, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,4% dos activos e detido desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

APP neutral conv. core manter

AppLovin

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,3% dos activos e detido desde 2025.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

KVYO neutral conv. core manter

Klaviyo

Fast Grower

Fornecedor de tecnologia de marketing para negócios dirigidos ao consumidor, com 2,3% dos activos e detido desde 2023. A equipa realizou o seu primeiro envolvimento sobre matérias ambientais, sociais e de governo com a empresa desde a entrada em bolsa, centrado em remuneração de executivos e transparência.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

MNDY neutral conv. core manter

monday.com Ltd.

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado em Israel, com 2,3% dos activos e detido desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

CVNA neutral conv. core manter

Carvana

Fast Grower

Retalho especializado, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,1% dos activos e detido desde 2025.

Detida desde 2025 (tabela de participações)

XYZ neutral conv. core manter

Block, Inc.

Fast Grower

Serviços financeiros, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,0% dos activos e detido desde 2020.

Detida desde 2020 (tabela de participações)

DDOG neutral conv. core manter

Datadog, Inc.

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado nos Estados Unidos, com 2,0% dos activos e detido desde 2022.

Detida desde 2022 (tabela de participações)

CPNG neutral conv. média manter

Coupang, Inc.

Fast Grower

Retalho generalista, domiciliado na Coreia, com 1,8% dos activos e detido desde 2023.

Detida desde 2023 (tabela de participações)

ASML neutral conv. média manter

ASML Holding N.V.

Fast Grower

Semicondutores e equipamento, domiciliado nos Países Baixos, com 1,4% dos activos e detido desde 2010.

Detida desde 2010 (tabela de participações)

CRWD neutral conv. média manter

CrowdStrike Holdings, Inc.

Fast Grower

Software empresarial, domiciliado nos Estados Unidos, com 1,4% dos activos e detido desde 2024.

Detida desde 2024 (tabela de participações)

AAPL bearish conv. em observação sair

Apple Inc.

-0,7% contrib.

Principal fornecedor de dispositivos móveis e serviços aplicacionais, alienado no segundo trimestre. Maior detractor do trimestre, com peso médio de 1,6% e retorno de -6,4%. A posição fora iniciada em Junho de 2024 na tese de que hardware integrado, assistente por voz e dados de consumidor a posicionavam para capacidades de assistente personalizado com IA.

Posição iniciada em Junho de 2024

GOOGL bearish conv. em observação sair

Alphabet Inc.

Alienada no segundo trimestre por receio quanto ao futuro do negócio de pesquisa na internet perante a adopção crescente de IA generativa. A equipa observa que as consultas de pesquisa começaram a descer à medida que os consumidores recorrem a assistentes generativos e que os concorrentes constroem funcionalidades que deslocam a monetização para os fornecedores de grandes modelos de linguagem.

GLBE bearish conv. em observação sair

Global-e Online

-0,1% contrib.

Líder global em serviços de comércio electrónico transfronteiriço para marcas dirigidas ao consumidor, alienada no segundo trimestre. Detractor do trimestre, com peso médio de 0,9% e retorno de -11,2%. Três grandes clientes foram alvo de ataques informáticos em meses recentes, com dificuldades operacionais significativas.

Citações

Global equities, as measured by the MSCI ACWI, ended the second quarter at all-time highs following a volatile beginning.

As acções globais, medidas pelo MSCI ACWI, terminaram o segundo trimestre em máximos históricos depois de um início volátil.

The Magnificent Seven accounted for about one-third of the index’s advance, with six of the seven names outperforming the index.

As Magnificent Seven explicaram cerca de um terço da subida do índice, com seis dos sete títulos a superarem o índice.

Broad-based contributions from security selection supported outperformance relative to the MSCI ACWI ITCS.

Contributos alargados da selecção de títulos sustentaram o desempenho acima do MSCI ACWI ITCS.

Recent strong performance from many of these businesses reflects, in part, their perceived status as tariff-resilient havens.

O desempenho recente e forte de muitos destes negócios reflecte, em parte, o estatuto percepcionado de refúgios resilientes a tarifas.

we are encouraged by early signs that artificial intelligence may extend both the magnitude and duration of growth for these businesses.

encoraja-nos os primeiros sinais de que a inteligência artificial pode prolongar tanto a magnitude como a duração do crescimento destes negócios.

we see long-term demand for AI chips increasing—particularly for inferencing, or real-world AI usage—rather than speculative spending on training.

vemos a procura de longo prazo de chips de IA a aumentar — sobretudo para inferência, ou seja, uso real de IA — em vez de despesa especulativa em treino.

our confidence in Alphabet’s ability to sustain above-average growth has declined and we chose to exit the position.

a nossa confiança na capacidade da Alphabet de sustentar crescimento acima da média desceu e optámos por sair da posição.

With market concentration near all-time highs, we see potential vulnerabilities among a subset of the index’s largest holdings.

Com a concentração de mercado perto de máximos históricos, vemos vulnerabilidades potenciais num subconjunto das maiores participações do índice.

In this environment, we believe passive strategies are unlikely to position investors to appropriately capture this change.

Neste enquadramento, acreditamos que é improvável que as estratégias passivas posicionem os investidores para capturar adequadamente esta mudança.

our portfolio is not solely reliant on the success of AI.

a nossa carteira não depende exclusivamente do sucesso da IA.

Performance

Retornos

T2 2025, líquido de comissões (composto Technology Innovators): +26,00%
YTD: +12,90%
Desde início: +17,80%
Base: net
CAGR desde inception: +17,80%

Benchmark

MSCI ACWI Information Technology and Communication Services Index

Período: +21,90%
YTD: +10,40%

Track record anual

Período	Fundo	Benchmark
2016	-2,30%	+12,20%
2017	+46,50%	+41,80%
2018	+12,80%	-4,60%
2019	+41,40%	+38,50%
2020	+76,00%	+38,30%
2021	+9,70%	+22,40%
2022	-47,90%	-32,30%
2023	+50,80%	+47,70%
2024	+37,70%	+31,60%
2025	+12,90%	+10,40%

Contribuidores

Top contributors: NVIDIA, Microsoft, Taiwan Semiconductor, Netflix, Meta Platforms

Top detractors: Apple, Atlassian, Global-e Online, Okta, Visa

Attribution

Contributos alargados da selecção de títulos sustentaram o resultado acima do índice. A selecção ajudou em quatro dos cinco sectores da estratégia, com o posicionamento em serviços de comunicação e em serviços de tecnologias de informação a constituir o maior apoio relativo. Dentro das tecnologias de informação, o subpeso em hardware tecnológico contribuiu positivamente e compensou o atraso das participações em software e em semicondutores. Os retornos das plataformas de internet de consumo foram particularmente fortes, atravessando vários sectores.

Portfólio

Cash: 2,9%
Top 10 concentração: 54,8%
Position count long: 29

Sector tilts

Tecnologia · underweight — 55,8% da carteira contra 75,1% do índice, com subpeso em hardware tecnológico a contribuir para o resultado relativo do trimestre
Comunicações · underweight — 17,1% da carteira contra 24,9% do índice, depois da saída de Alphabet no trimestre
Consumo discric. · overweight — 13,1% da carteira em empresas sem peso no índice de referência, incluindo retalho generalista, retalho especializado e entrega de refeições